作者：侯思明，百惠資本有限公司董事總經(jīng)理
中國香港作為全球三大主要國際金融中心之一，其資本市場的發(fā)展一直以來都偏向以大型企業(yè)的融資項目為主導(dǎo)，中國香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策和資源也明顯傾向于大型發(fā)行項目。
事實(shí)上，在2025 年上半年，中國香港市場有 42 家公司來港進(jìn)行IPO，較 2024 年同期的 30 家增長 40%。融資額方面，2025 年上半年募資額達(dá) 1071 億港元（約 140 億美元），同比激增約 700%，遠(yuǎn)超 2024 年同期的 130 億港元。這一融資規(guī)模不僅創(chuàng)下近十年次高紀(jì)錄（僅次于 2021 年同期），還超過了 2024 年全年融資總額（900 億港元）。
此外，上半年全球十大 IPO 中，至少三家來自港股，其中寧德時代(3750.HK)以 52.5 億美元（約 410 億港元）的募資額成為2025年全球最大 IPO。海天味業(yè)（3288.HK）以約13 億美元（約 100 億港元）和恒瑞醫(yī)藥（近 100 億港元）亦分列第六和第七位。僅寧德時代一家的融資額就佔(zhàn)據(jù)上半年港股總?cè)谫Y額的約38%，若加上恒瑞醫(yī)藥和海天味業(yè)，這三隻大型集資項目貢獻(xiàn)比例已經(jīng)超過 50%。
從另外一個角度去分析，筆者認(rèn)為中國香港IPO市場近期的卓越表現(xiàn)主要由大型A+H上市項目激增所驅(qū)動，若果沒有了當(dāng)下中美關(guān)系的緊張及中央支持龍頭企業(yè)來港上市的舉措，筆者認(rèn)為港股IPO市場亦難有如此亮麗的表現(xiàn)。
筆者認(rèn)為中國香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來在制定和實(shí)施與IPO相關(guān)政策時，往往更多考量的是大型 IPO 項目對市場穩(wěn)定、國際資金流入等關(guān)鍵指標(biāo)的影響。例如，于2025 年 3 月，香港證監(jiān)會針對 IPO 認(rèn)購及融資亂象發(fā)布通函，對打新槓桿等進(jìn)行嚴(yán)格限制 。
此外，于2024 年 12 月，港交所刊發(fā)《建議優(yōu)化首次公開招股市場定價及公開市場規(guī)定》的咨詢文件，其中，關(guān)于新股發(fā)售回?fù)軝C(jī)制的調(diào)整建議，引起了廣泛關(guān)注和激烈討論。
港交所調(diào)整回?fù)軝C(jī)制或許有其自身的考量，新機(jī)制下機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地發(fā)揮定價作用，更多機(jī)構(gòu)參與議價，似乎有助于確保發(fā)行價反映市場真實(shí)需求，降低新股發(fā)行價過高甚至破發(fā)的概率，進(jìn)而保護(hù)散戶利益。同時，給予發(fā)行人更多靈活性，也被認(rèn)為有利于吸引更多優(yōu)質(zhì)且大型企業(yè)來港上市。
實(shí)際上，在制定和實(shí)施這些政策時，中國香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)更多考量的是大型 IPO 項目對市場穩(wěn)定、國際資金流入等關(guān)鍵指標(biāo)的影響。無可否認(rèn)，大型企業(yè)來港上市往往能吸引大量國際資金，提升中國香港證券市場的國際知名度，與香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)的 KPI 高度契合。
相比之下，中小型企業(yè) IPO 由于融資規(guī)模小、影響力有限，對中國香港市場整體 KPI 的提升作用不明顯，因此筆者認(rèn)為這正正導(dǎo)致香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定政策時，較少以小型 IPO 項目的需求和特點(diǎn)為出發(fā)點(diǎn)，資源投入也更多向大型項目傾斜。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策和資源傾向大型發(fā)行項目的做法，雖在短期內(nèi)有助于實(shí)現(xiàn) KPI 目標(biāo)，如香港于全球IPO市場的排名、提升香港作為國際金融中心的影響力、吸引大規(guī)模資金流入。
然而，中國香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)在追求 KPI 的同時，有必要重新審視政策與資源配置，尋求大型項目與小型項目協(xié)調(diào)發(fā)展的平衡之道，以促進(jìn)金融市場的可持續(xù)繁榮。
筆者建議港交所可以考慮進(jìn)一步改革上市機(jī)制：降低門檻，設(shè)立多元化通道，旨在構(gòu)建一個更公平、更具活力的市場環(huán)境，尤其為中小型公司來港上市融資提供更好的支持，真正落實(shí)「公平市場」原則：適度放寬GEM上市標(biāo)準(zhǔn)，并引入分層制度。
筆者認(rèn)為，GEM作為未達(dá)主板門檻但又有資本市場融資需求的中小企業(yè)的融資平臺確實(shí)有其存在的必要性。中小企業(yè)對于中國香港以及很多國家來說可謂其經(jīng)濟(jì)命脈。
以中國香港為例，中小企佔(zhàn)香港企業(yè)數(shù)量超過9成，并提供約一半的就業(yè)機(jī)會，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性可見一斑。正因如此，中國香港必須在主板以外為中小企量身定制一個切合其實(shí)際需要的上市融資平臺，而GEM作為扶持中小企的融資市場，其上市制度持續(xù)改革絕對是對整個香港資本市場健康發(fā)展的重要一環(huán)。
盡管港交所對《GEM上市規(guī)則》于2024年進(jìn)行若干改革（主要是簡化轉(zhuǎn)板機(jī)制、為大量從事研發(fā)活動的高增長企業(yè)增設(shè)「市值 / 收益 / 研發(fā)測試」及取消強(qiáng)制季度匯報規(guī)定），但按照現(xiàn)有的市場架構(gòu)及相關(guān)上市規(guī)定，大部分處于高增長和發(fā)展階段的中小企業(yè)可能會由于各種原因而不合資格在香港交易所市場上以任何形式上市。
雖然現(xiàn)行的《GEM上市規(guī)則》并無對潛在發(fā)行人作出盈利規(guī)定，但當(dāng)中對于營業(yè)現(xiàn)金流、市值之規(guī)定、研發(fā)費(fèi)用金額同相對嚴(yán)格且漫長的IPO審批程序，仍然可能會導(dǎo)致GEM整體欠缺活力而導(dǎo)致投資者和發(fā)行人的吸引力仍然偏低，亦在某程度上將規(guī)模較小但具有成長潛力的中小型企業(yè)拒諸門外。
現(xiàn)行GEM上市規(guī)則要求營業(yè)現(xiàn)金流為兩年業(yè)績期不少于3,000萬港元，因此，部分估值高但未有較多收入但具備未來盈利增長之中小型創(chuàng)科公司將被拒諸門外?？紤]到市場流動性、近年籌集的資金等多項因素，GEM的特點(diǎn)及對投資者和發(fā)行人的吸引力值得商榷。因此，筆者全面檢討GEM業(yè)務(wù)實(shí)屬適當(dāng)。
筆者建議港交所可以參考美國納斯達(dá)克市場的分層制度，針對不同規(guī)模和發(fā)展階段的企業(yè)設(shè)立差異化上市標(biāo)準(zhǔn)，例如：對科技創(chuàng)新型企業(yè)放寬現(xiàn)金流或者收入要求，除現(xiàn)有財務(wù)資格測試外，可考慮增加更多維度的評估指標(biāo)，如用戶增長數(shù)、市場份額等，對于一些處于新興行業(yè)、具有高潛力但短期盈利不明顯的公司，給予更多上市機(jī)會。
例如，對于互聯(lián)網(wǎng)平臺公司，若其使用者活躍度、使用者規(guī)模等指標(biāo)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，可允許其上市。此外，為推動綠色金融與科技創(chuàng)新，筆者建議亦可以考慮設(shè)立「綠色科技成長板」，專注于與綠色科技相關(guān)之初創(chuàng)和中小企業(yè)，允許尚未盈利但具備高增長潛力的公司先行上市，并通過中國香港的國際化融資平臺吸引全球ESG（環(huán)境、社會、治理）相關(guān)之投資資金參與其中。
對于未能達(dá)到主板或創(chuàng)業(yè)板要求的企業(yè)提供以專業(yè)投資者為主要參與者的場外交易（OTC）市場，作為企業(yè)上市前的過渡融資平臺。這不僅能幫助中小企業(yè)籌集資金，也能讓專業(yè)投資者提前發(fā)現(xiàn)具備優(yōu)越潛力的初創(chuàng)企業(yè)，是香港慢慢形成多層次的資本市場。
待企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后再轉(zhuǎn)至創(chuàng)業(yè)板，甚至主板。此模式既降低了中小型企業(yè)初次的融資門檻，也為專業(yè)投資者提供了更多早期投資的機(jī)會。
中國香港資本市場的改革必須以「公平性」和「多元化」為核心，尤其要改變目前對大型企業(yè)的過度傾斜。通過降低上市門檻、完善退市機(jī)制、優(yōu)化融資支持等措施，中小企業(yè)將能更順利地進(jìn)入市場并實(shí)現(xiàn)成長。
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來源：中國經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)
