在粵系房企中，龍光地產(chǎn)是個很獨特的存在。
2018年銷售額718億，在克而瑞榜單上，盡管排到30名以外，但核心利潤率達到17.3%，在行業(yè)內(nèi)處于領先水平。過去八年，龍光地產(chǎn)ROE均穩(wěn)定在20%以上，這在頭部房企業(yè)中并不多見。
龍光地產(chǎn)保持超強盈利能力的關鍵是：極低的土儲成本。在大灣區(qū)核心城市地價低谷期，公司囤了大量土地，隨著房價的上漲，這些低成本的土儲就成為公司利潤的來源。上市前的2012年，龍光地產(chǎn)銷售建筑面積成本為每平方米995元，僅占當期每平米售價的13.7%。
隨著地價的上漲，公司又瞄準了“舊改”這個低價拿地的途經(jīng)。2017年以來，龍光地產(chǎn)有大量土儲是通過舊改或并購拿到的。
然而“房住不炒”時代到來之后，過去那種低價拿地坐等房價升值后大賺特賺的模式已經(jīng)終結(jié)。隨著土儲成本的推升，龍光地產(chǎn)究竟能不能繼續(xù)保持較高的盈利能力？
龍光地產(chǎn)高盈利秘訣：低價拿地+舊改
1996年，龍光地產(chǎn)在汕頭成立，用5年時間占據(jù)了汕頭1/3以上的市場份額，成為汕頭地產(chǎn)龍頭。2003年，公司走出汕頭，進入廣州、佛山、中山等地，將業(yè)務中心轉(zhuǎn)移到大灣區(qū)。2013年登上香港聯(lián)交所，隨后進入快速發(fā)展階段。
截至2018年，龍光地產(chǎn)銷售額為718億元，2019年業(yè)績目標為850億元，離千億銷售額只有一步之遙。
然而，真正讓業(yè)界刮目相看的并是不龍光地產(chǎn)的銷售額，而是它的盈利能力。2011年以來，龍光地產(chǎn)的ROE一直保持在20%以上，這一點連萬科也沒有做到。
復盤龍光地產(chǎn)的崛起之路，“逆周期”加“通過舊改項目低價拿地”是不二法門。龍光地產(chǎn)很早就進入大灣區(qū)，并且在行業(yè)低谷時，儲備了大量土地。
根據(jù)任澤平的《房地產(chǎn)周期》，從2010年起，國內(nèi)房地產(chǎn)市場以兩年為一個階段：
1、2010年調(diào)控收緊，從2010年到2011年房地產(chǎn)市場略有降溫；
2、2012年到2013年開始恢復；
3、2014年地產(chǎn)投資拐點出現(xiàn)；
4、2015年到2016年，一二線暴漲，隨后開始新的調(diào)控。
這與全國土地平均成交價格走勢基本一致。
（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站）
新浪財經(jīng)上市公司研究院整理了2010年以來龍光地產(chǎn)歷年新增土儲情況，可以看出：
1、? 在調(diào)整階段的2012年到2014年，龍光地產(chǎn)新增土儲不斷升高，2014年達到高峰；
2、? 在一二線開始暴漲的2015、2016兩年，新增土儲則開始下降；
3、? 2017年開始，公司新增土儲又開始大幅增長。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告、財務報表）
從總體來看，在拿地上龍光地產(chǎn)的確存在的“逆周期性”，這是它在土地成本上能夠保持優(yōu)勢的原因之一。
早期公司拿地成本極低，比如2007年拿下惠州龍光城項目時，每平米價格僅300元。招股書披露了公司低成本拿地的秘訣：選擇鄰近地區(qū)道路、學校、商業(yè)區(qū)等基礎設施尚未全面開發(fā)的區(qū)域，然后以具有競爭力的價格收購若干地塊。
2010年、2011年、2012年及2013年上半年，龍光地產(chǎn)已售建筑面積成本為每平方米1075元、1006元、995元、1117元，分別占當期每平米售價的19.8%、16.5%、13.7%、16.3%。
（數(shù)據(jù)來源：公司公告、財務報表）
從2013年到2018，在房價不斷上漲的大背景下，龍光地產(chǎn)的總土儲成本始終保持在低位，從1045元上升到3985元，尤其是2016年后，銷售均價增長了84%，土儲總成本則僅增長18%，這對2016年后大規(guī)模拿地的龍光地產(chǎn)來說，似乎是不可思議的。
事實上，從2013年到2016年，龍光地產(chǎn)通過招拍掛方式從公開市場拿地的實際成本是水漲船高的，2013年這個數(shù)字是3824元，2016年則漲到了13394元，甚至高于當年平均售價。
公司能夠在地價節(jié)節(jié)上漲的背景下，保持較低土儲成本的另一個方式是：通過并購和舊改拿地。
每年除了通過招拍掛從公開市場拿地之外，龍光地產(chǎn)還有很大一部分土地是其他途徑購入的。2017年披露，截至當年底，公司土儲總建筑面積為2743.05萬平方米，其中通過招拍掛購得的土地是1731.03萬平方米，占63%。這也就意味著，公司通過并購和舊改購得的土地占當時土地儲備將近四成。
根據(jù)安信國際的測算，截至今年上半年，龍光地產(chǎn)持有的舊改總建筑面積約1877萬平方米（有待確權進入正式土儲），占到總土儲的52%，舊改貨值約為3250億元。舊改上半年貢獻了18億元核心利潤，占公司核心利潤近4成。而舊改項目因為占用資金多和周期長的特點，導致土地成本較低，進而提升了項目的利潤率和公司的整體盈利能力。
龍光地產(chǎn)的舊改項目主要位于大灣區(qū)，以舊廠改造為主，舊廠改造占約60%，舊村改造占約40%。未來城市舊改項目轉(zhuǎn)化的土儲是一個重要的觀察點。
總土儲成本迅速提升 上半年售價出現(xiàn)回落
值得注意的是，由于近兩年激進拿地，公司的總土儲成本正在推升。
今年6月24日，龍光地產(chǎn)以最高限價65.85億元競得深圳紅山地塊，折合樓面地價6.49萬元每平方米，贏得了“地王之王”的稱號。6.49萬元的成本幾乎趕上周邊二手房價格。
在此前龍光地產(chǎn)也多次競標核心城市的地王。比如2014年，同樣在深圳，龍光地產(chǎn)以樓面價2.5萬元的成本競得玖龍璽地塊，刷新地王紀錄。當時周邊二手房價也在2.5-3萬元區(qū)間。這個項目于2016年開盤后，售價達到7萬元每平方米。
2015年龍光地產(chǎn)以1.95萬元樓面價競得龍華新區(qū)紅山片區(qū)地塊，成為新地王。之后地價的上漲同樣讓龍光地產(chǎn)嘗到甜頭。
總體來看，在過去近十年房價不斷上漲的大趨勢下，高價競得地王后仍舊可以賺得盆滿缽滿。據(jù)統(tǒng)計，龍光地產(chǎn)到目前為止還沒有拿過虧損的地。但目前的形勢下，高價拿到的地王，能否復制過去的經(jīng)驗，仍有疑問。
從數(shù)據(jù)來看，2017年、2018年公司通過招拍掛方式獲得的土地分別為570萬平方米、747萬平方米。2019年上半年，這個數(shù)字為416.63萬平方米，達到去年全年的56%。
體現(xiàn)在公司財報上，總土儲成本正在迅速推升。從2017年到今年上半年，公司總土儲成本分別為3231元、3985元、4304元，增長了33%。而公司在這期間平均售價分別為17096元、21901元、19655元，上半年相比去年出現(xiàn)回落。
在房價進入調(diào)整階段后，逐漸上漲的成本蠶食了公司的利潤。今年中報，公司銷售毛利率與銷售凈利率為34.76%和19.56%，相比去年同期分別下滑2.27和4.24個百分點；相比2017年同期，則分別下滑4.72和10個百分點。
得益于此前大量低成本土儲，龍光地產(chǎn)近年來核心利潤率一直保持在17%左右，隨著地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整期的到來，房價再像過去那樣快速上漲的可能性已不大，高價拿地和囤地待漲的模式未來還能有效嗎？
