僅僅在9天前中國飛鶴(6.28, 0.00, 0.00%)還一路高光，順利掛牌港交所，但9天后的11月22日，就遭到做空機構(gòu)的打擊。隨后，中國飛鶴宣布臨時停牌。

公司稱，針對GMT Research發(fā)布的做空報告中的各項質(zhì)疑，公司正在積極準(zhǔn)備相關(guān)材料予以回應(yīng)。本著為廣大投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度，公司申請臨時停牌，以最大限度保護投資者的利益。飛鶴還表示，公司強烈否認(rèn)該報告所載所有指控，并認(rèn)為有關(guān)指控嚴(yán)重失實、毫無根據(jù)且嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者。

做空機構(gòu)GMT Research（下稱 GMT）發(fā)布研報稱，中國飛鶴高營收和盈利，但多年未支付股息，存在欺詐風(fēng)險，并建議投資者避開該股。GMT認(rèn)為，中國飛鶴從美股退市被私有化之后，對于飛鶴變成當(dāng)前市場份額高達(dá)25%的高端奶粉領(lǐng)導(dǎo)者，無法找到令人信服的理由來解釋飛鶴的快速轉(zhuǎn)型。中國飛鶴本次香港IPO籌集的資金用途是用來還債值得懷疑。

據(jù)了解，GMT是香港的一家沽空機構(gòu)，2019以來非?；钴S，瞄準(zhǔn)的目標(biāo)也以中概股居多。GMT曾經(jīng)沽空的公司還包括58同城、京東、中國交建、中國中藥(3.65, 0.01, 0.28%)、國藥控股(26.4, -0.30, -1.12%)、安踏等，皆為相關(guān)行業(yè)龍頭公司。

同時，中國飛鶴董事長冷友斌也回應(yīng)沽空事件，并表示，境外惡意做空機構(gòu)GMT發(fā)布了針對飛鶴的做空報告，對飛鶴收入的快速增長、盈利能力位居行業(yè)前列等提出質(zhì)疑，這些指控毫無根據(jù)、惡意中傷，不僅嚴(yán)重誤導(dǎo)我們的投資者，傷害了飛鶴品牌，更傷害了中國乳業(yè)，對此我堅決不能容忍。“我們將依法保留訴諸法律的權(quán)利，堅決予以反擊?！?/p>

飛鶴總部位于北京，根據(jù)弗若斯特沙利文報告，其為中國最大的中國品牌嬰幼兒配方奶粉公司，近兩年來國內(nèi)增速最快的奶粉企業(yè)。11月13日，中國飛鶴在香港聯(lián)交所掛牌上市，以7.5港元的價格發(fā)售8.93億股，凈融資65.64億港元，不過中國飛鶴的股價走勢并不理想，21日收盤價為6.26港元，較發(fā)行價下跌16.5%。

造假還是神話？

11月21日，GMT對剛上市7個交易日、中國最早的奶粉企業(yè)之一中國飛鶴出具了做空報告，標(biāo)題為《中國飛鶴：造假還是神話？》。就中國飛鶴收入的快速增長、盈利能力位居行業(yè)前列等方面提出質(zhì)疑。

報告稱，雖然中國飛鶴的財報顯示收入增長強勁，盈利能力位居前列，且手握大量現(xiàn)金，但在過去5年中從未支付過任何股息，這是類似欺詐的特征。相較于同業(yè)而言，2018財年中國飛鶴運營利潤率為26%、生產(chǎn)資產(chǎn)回報率為165%，位列市場前5%，極為反常。

GMT認(rèn)為，中國飛鶴的自由現(xiàn)金流入已累積為約60億元人民幣的巨額現(xiàn)金余額（不包括質(zhì)押存款），相當(dāng)于營收的51%左右。然而，中國飛鶴在過去5年內(nèi)沒有支付任何股息，GMT懷疑飛鶴的現(xiàn)金受困，也有可能偽造了部分現(xiàn)金。

GMT還表示，雖然這并不意味著中國飛鶴一定存在虛假收入的情況，但無法找到令人信服的理由來解釋飛鶴的快速轉(zhuǎn)型。2013年被私有化后，飛鶴就從公眾視野中消失了，直到最近來到香港上市。然而在短短幾年內(nèi)，飛鶴搖身一變，成為了高端奶粉的領(lǐng)導(dǎo)者，其市場份額高達(dá)25%，并且擁有極為出色的營收增速和高利潤。報告認(rèn)為，中國飛鶴本次香港IPO籌集的資金用途是用來還債值得懷疑。

中國飛鶴強烈否認(rèn)GMT報告中的指控，公司運營始終堅定遵循合規(guī)、道德和誠信標(biāo)準(zhǔn)。同時公司正在積極準(zhǔn)備相關(guān)材料予以回應(yīng)。中國飛鶴表示，本著為廣大投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度，公司特申請臨時停牌，以最大限度保護投資者的利益。公司將刊發(fā)澄清公告，請廣大投資者以我司公告為準(zhǔn)。

上市首日破發(fā)

飛鶴成立于1962年，其前身實隸屬于黑龍江農(nóng)墾總局的趙光農(nóng)場乳品，本是一家名不見經(jīng)傳的地方國企，但在2000年國有企業(yè)股份制改造的浪潮里，被時任飛鶴乳業(yè)的總經(jīng)理冷友斌出資接手，并進(jìn)行企業(yè)化改造。

自此，飛鶴業(yè)績一路飆升。弗若斯特沙利文相關(guān)報告顯示，按照零售銷售價值計算，2018年飛鶴在國內(nèi)嬰幼兒配方奶粉企業(yè)中市場份額為15.6%，位列第一。

2003年5月，飛鶴國際在美國納斯達(dá)克成功上市，成為中國第一家在境外上市的乳品企業(yè)。隨后在2005年4月轉(zhuǎn)戰(zhàn)紐交所。2009后，飛鶴國際股價自每股40多美元的高位一路下跌，最低曾跌至每股2.2美元，大半時間徘徊在每股6至7美元之間。由于公司表示股價被低估，以及美股融資成本過高等問題，2013年6月28日，飛鶴國際宣布退市并完成私有化。退市時，飛鶴的市值已經(jīng)不到1億美元。

2017年，飛鶴決定在港交所上市，但因收購美國營養(yǎng)品公司Vitamin World而暫緩上市計劃。2019年7月，飛鶴再度向香港資本市場發(fā)起沖擊。

飛鶴此次選擇以招股價區(qū)間的下限定價，但上市首日即破發(fā)，開盤價較招股價跌超3%。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌則認(rèn)為，雖然飛鶴采取了下限定價，但市場或擔(dān)憂目前內(nèi)地奶粉競爭激烈，此外下限定價17倍左右的市盈率，其實并不算低。不過飛鶴乳業(yè)方面回應(yīng)媒體稱，股價表現(xiàn)受到整體大環(huán)境等多方面因素的影響，長遠(yuǎn)上看好股價。

飛鶴雖然成功港股上市，背后也存在巨大的隱憂。飛鶴的高端和超高端市場在成為公司的重要新增長引擎的同時，其一舉一動都將對集團的整個收益產(chǎn)生影響。招股書顯示，今年一季度，星飛帆系列產(chǎn)品的收益為12.06億元，占比為43.8%，低于去年同期的46.2%。受超高端星飛帆產(chǎn)品系列銷售占比減少的影響，公司毛利率從2018年一季度的69.3%減少至2019年同期的64.1%。

高端系列產(chǎn)品收益占比的下滑，是隱藏的一大風(fēng)險。未來能否一直保持高端市場的快速增長有待市場的進(jìn)一步驗證，這也是飛鶴當(dāng)下面臨的一大考驗。

飛鶴在營收大增的情況下，其重營銷輕研發(fā)的戰(zhàn)略，備受市場詬病。招股書顯示，2014-2016年中，飛鶴乳業(yè)營銷費用分別為7.56億元、11.73億元和13.70億元，占當(dāng)期總營收比重高達(dá)21.10%、32.45%和36.79%。

國內(nèi)奶粉第一富豪

受益于飛鶴的上市，50歲的冷友斌一躍以37億美元（約合260億人民幣）的財富身家，踏入了福布斯億萬富豪的的隊列，成為國內(nèi)奶粉第一富豪。

飛鶴掌舵人冷友斌已在乳品行業(yè)擁有超過30年的經(jīng)驗。冷友斌的職業(yè)生涯始于趙光農(nóng)場（飛鶴前身），最先當(dāng)過通訊員，1989年從上海應(yīng)用技術(shù)大學(xué)食品工程專業(yè)畢業(yè)后，20歲的冷友斌正式進(jìn)入趙光農(nóng)場成為一名普通的技術(shù)員，1991年被提拔為副廠長，1993年出任廠長。

據(jù)公開報道，1962年，飛鶴乳業(yè)的前身紅光乳品（后期擴充成為趙光乳品）從黑龍江起步，它是中國最早的奶粉企業(yè)之一。1984年，飛鶴品牌誕生。1998年，趙光乳品進(jìn)行企業(yè)重組，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓予黑龍江飛鶴。

2000年，黑龍江省飛鶴乳業(yè)有限公司的國有股份全部退出，民營的飛鶴乳業(yè)誕生。飛鶴曾經(jīng)是首家在美上市的中國乳制品公司，后于2013年私有化從美股退市。經(jīng)過六年時間，飛鶴重新回歸資本市場，選擇了香港再上市。

招股書顯示，2018年飛鶴營收突破百億，達(dá)到103.92億，歸母凈利潤達(dá)到22.42億，凈利潤率超過20%。