對于自身的實力，東山精密（002384.SZ）是這樣評價自己的：
全球領(lǐng)先的印刷電路板全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋企業(yè)之一，市場份額位于全球前列；
行業(yè)知名的基站天線通訊設(shè)備部件供應商之一，在LED部分小間距細分領(lǐng)域市場份額領(lǐng)先；
通過整合全球資源，緊貼客戶需求，提供一站式的智能互聯(lián)、互通的核心期間及解決方案。
截至2019年12月13日，東山精密的總市值高達348.95億元。根據(jù)申萬行業(yè)分類，在電子元件制造行業(yè)全部41家上市公司中，東山精密的市值排名第6，營業(yè)收入和凈利潤排名第3，也是位列行業(yè)前茅。
再看看這家公司在吾股大數(shù)據(jù)中的表現(xiàn)，呃，排名不咋滴。
單就上述數(shù)據(jù)來看，東山精密在行業(yè)內(nèi)也是一家市值極高、業(yè)績極好的標的，在申萬行業(yè)里的排名也不錯，那為啥在吾股里面的表現(xiàn)并不好呢？這就是各自評判標準和立場的的問題啦，不聊也罷，各位讀者自行判斷吧。
但是，東山精密實控人2019年以來的一系列動作卻格外引起風云君的注意，更是從中感覺到一絲端倪。
東山精密（002384.SZ）的實控人是袁富根、袁永剛、袁永峰父子三人，于2010年在深交所上市。
自上市以來，袁氏父子三人曾在2014年密集減持過3.47億元。
但這個套現(xiàn)規(guī)模與最近的規(guī)模一比，真可謂小巫見大巫了：進入2019年，袁氏父子三人已合計減持套現(xiàn)了15.33億元。
除了套現(xiàn)之外，父子三人的股權(quán)質(zhì)押率也不低：截至2019年12月12日，三位老板的累積質(zhì)押數(shù)量占持股數(shù)量的比例高達64.81%，整體累積質(zhì)押比例也有22.32%。
所以說，東山精密美麗的外表下，究竟隱藏著怎樣精彩的故事呢？
咱們這就拉上窗簾，備好手紙，開擼。
一、業(yè)績表現(xiàn)挺亮眼
風云君向來有一說一、有二說二，在營業(yè)收入和凈利潤方面，東山精密表現(xiàn)確實很亮眼。
從收入角度來看，東山精密的營業(yè)收入自上市以來，一直保持較高速增長，尤其自2016年以來，可謂是突飛猛進；2010-2018年，營業(yè)收入的復合增長率高達44.06%。
2018年，東山精密實現(xiàn)營業(yè)收入198.52億元，增速雖然開始下滑，但仍高達28.85%；2019年前3季度的營收增速仍保持在20%以上。
東山精密的凈利潤曾在2010-2015年期間經(jīng)歷了漫長的低迷期，甚至在2011-2012期間連續(xù)兩年下滑，并在2012年虧損了1.14億元。雖不如營業(yè)收入的表現(xiàn)搶眼，但自2016年開始，在收入的帶動下，也走出了增長低迷期。
2016年，隨著營業(yè)收入突飛猛進，東山精密的凈利潤也相繼步入了高速增長的軌道，同比增長了2.78倍，2017年繼續(xù)保持高速增長，同比增長了2.55倍。2010-2018年，東山精密凈利潤的復合增長率高達32.98%。
2018年，東山精密實現(xiàn)凈利潤8.11億元，增速雖有所降溫，但同比增速仍高達52.90%；2019年前3季度也保持著30.83%的增速。
綜合2010-2018年期間營業(yè)收入和凈利潤的表現(xiàn)可以看出，東山精密的發(fā)展階段可以明顯劃分為兩個階段：
2010-2015年期間，營收穩(wěn)定增長，增速有所下滑，凈利潤大幅波動；
2016-2018年期間，營業(yè)收入和凈利潤的增速紛紛實現(xiàn)質(zhì)的飛躍。
那最近兩三年業(yè)績“突飛猛進”、“鳥槍換炮”的增長，到底是什么原因呢？
咱們繼續(xù)往下看。
二、外延式并購帶來的高業(yè)績
熟悉風云君文章的老鐵知道，實現(xiàn)業(yè)績的跨越式增長，一般都來自外延式并購，東山精密亦不例外。
上市之初，東山精密主要從事精密鈑金件的制造，上市之后便大跨步地邁出了擴張的腳步。
2014年之前，上市公司的擴張以內(nèi)部新建為主，以自有資金進行對外投資，由此拓展了LED電子器件等業(yè)務。
上述業(yè)務也曾一度成功推動了公司的業(yè)績增長，但失去LED、新能源、機床制造等行業(yè)景氣度的助力，外加一些不成功的投資策略，東山精密的業(yè)績便呈現(xiàn)出第一個階段的營業(yè)收入增速逐漸下滑，以及凈利潤的大幅波動。
尤其在2012-2013年期間，東山精密一半以上的子公司曾處于虧損狀態(tài)。
自2014年開始至今，東山精密改變了原有策略，轉(zhuǎn)向外延并購，并且?guī)缀跄昴甓紩l(fā)起大額并購。
2014年，上市公司收購牧東光電科技有限公司（原MOGL），由LED行業(yè)拓展至觸控面板行業(yè)；牧東光電在2014年貢獻了4.44億元的營業(yè)收入，但是凈利潤卻虧損了467.58萬元。
2016年，東山精密完成對納斯達克上市公司MFLX的私有化收購，涉足印刷電路板（PCB）業(yè)務；MFLX納入報表后僅5個月就貢獻了19.96億元的營業(yè)收入，1.03億元的凈利潤，終于給上市公司的業(yè)績帶來質(zhì)的提升。
2017年，MFLX實現(xiàn)營業(yè)收入63.90億元，為上市公司貢獻了41.52的營業(yè)收入，3.89億元的凈利潤，占上市公司凈利潤的73.34%。
也是在2017年，東山精密還曾收購艾福通電子，介入陶瓷介質(zhì)新材料業(yè)務領(lǐng)域。但艾福電子2017年10-12月只實現(xiàn)營業(yè)收入2，515.55萬元，凈利潤588.65萬元，這一收入規(guī)模與同期MFLX相比，著實可以忽略不計。
2018年，公司又完成對納斯達克上市公司Flex Ltd．下屬的PCB業(yè)務相關(guān)主體Multek的收購。Multek納入合并報表后5個月實現(xiàn)營業(yè)收入14.33億元，占上市公司同期營業(yè)收入的14.33%，實現(xiàn)凈利潤1.07億元，占上市公司同期凈利潤的13.19%。
綜上，東山精密并購的MFLX和Multek兩家公司，在2018年合計實現(xiàn)營業(yè)收入102.35億元，占上市公司營業(yè)總收入的51.63%；實現(xiàn)凈利潤9.31億元，而上市公司同期僅實現(xiàn)凈利潤8.11億元。
外延并購在推動東山精密的收入和凈利潤在飛速增長的同時，也將上市公司的商譽由82.80萬元一路拉升至22.21億元，占2018年末上市公司總資產(chǎn)的7.13%，占凈資產(chǎn)的比重高達26.32%。
除了業(yè)績和商譽之外，頻繁的外延并購還為公司帶來了什么呢？
三、應收賬款故事多
第一個引起風云君注意的便是應收賬款。
1、應收賬款增速快，現(xiàn)金收付能力弱
直觀來看，東山精密的應收賬款逐年增長，其中在2016-2017年期間增速最快，同樣也是上市公司營業(yè)收入增長最快的兩年。
從速度上看，東山精密的應收賬款緊跟營業(yè)收入的增長腳步，2010-2018年期間應收賬款的復合增長率為43.07%，接近營業(yè)收入44.06%的復合增長率。
從規(guī)模上看，截至2018年末，東山精密的應收賬款已增長到60.63億元，占總資產(chǎn)的比重高達20%，同比增長了2.72%，是自2010年以來增速最低的一年。
2019年，應收賬款繼續(xù)恢復增長，截至3季度末應收賬款擴大到73.98億元，較2018年末增長了18.79%。
2、涉嫌通過修改壞賬比例調(diào)整利潤
除了速度和規(guī)模，應收賬款的質(zhì)量也同樣重要。
那么，面對規(guī)模如此大的應收賬款，壞賬計提政策也就顯得格外的重要。
而說到壞賬計提比例，還有一段小插曲。
東山精密在2015年調(diào)整了應收賬款的壞賬計提政策。調(diào)整之前的壞賬計提比例如下：
調(diào)整之后，東山精密將1年以內(nèi)的應收賬款進一步拆分為0-6個月、7-12個月兩個部分，按不同比例計提壞賬，超過1年部分的壞賬則相應有所提高。
這樣的壞賬計提政策看似是更加合理的，而實際目的卻沒有這么單純：2015年，若扣除壞賬計提比例、會計估計變更增加的凈利潤，東山精密的凈利潤將由盈利3，943萬元變?yōu)樘潛p1，238萬元，當年的審計報告也因此被出具保留意見。
四、與暴風影音關(guān)系密切
2018年，除了按賬齡分析法計提壞賬準備，東山精密還按單項金額重大單獨計提了2.59億元的壞賬準備。
風云君從中發(fā)現(xiàn)了更多精彩的小插曲。
1、與暴風影音的應收賬款
這2.59億元的壞賬準備中，包括與深圳暴風智能科技有限公司（以下簡稱“深圳暴風”）和東莞暴風智能科技有限公司（以下簡稱“東莞暴風”）的應收賬款。
而這兩家公司便是暴風集團(3.970, 0.36, 9.97%)（維權(quán)）（300431.SZ）旗下的子公司。
暴風集團的故事想必老鐵們都不陌生，暴風集團經(jīng)營困難、存在被暫停上市的風險想必老鐵們也聽說過。
風云君關(guān)注的，不是暴風集團的故事，而是對兩筆高達5.73億元應收賬款的壞賬計提比例——只有35%！
換句話說，該筆應收賬款還存在3.72億元（5.73*65%）的減值風險。
那兩筆應收賬款在2019年的最新進展如何呢？
根據(jù)東山精密2019年半年報中的數(shù)據(jù)，風云君推測客戶三和客戶二應該分別就是深圳暴風和東莞暴風。
如果上述推測正確的話，那最新的進展就是仍沒有收回。
不僅沒有收回，上市公司與客戶二（也就是東莞暴風）的應收賬款竟然還略微增長了130萬元。
（來源：2019年半年報）
此外，對于這兩筆應收賬款的壞賬計提比例竟然還是35%。
對此，上市公司可能解釋說，半年報的截止日期是6月30日，而暴風集團的事件是在7月29日披露的，在半年報截止日之后。
風云君暫且勉強接受這個理由，那三季報的截止日期是9月31日，上市公司是否計提減值了呢？
（來源：2019年三季報）
2019年前三季度，東山精密共計提了1.37億元的減值準備，具體明細咱們無從得知，但仍然可以得出這樣一個結(jié)論：
截至2019年9月末，即使1.37億元的減值全部來自上述應收賬款，應收賬款仍存在高達2.35億元的減值風險。
2、對暴風影音的投資
話又說回來，上市公司對上述兩筆應收賬款的減值風險一無所知，風云君還真是有點不信。
2017年9月21日，東山精密與暴風集團、暴風智能簽署了一項增資協(xié)議，公司以4億元，認購暴風智能11.02%的股權(quán)。
上市公司無法得知被投資企業(yè)的實時動向，說出來誰信呢？
說到這里，風云君不巧又發(fā)現(xiàn)上市公司資產(chǎn)中隱藏的一項減值風險。
東山精密將對暴風智能的上述投資計入了其他權(quán)益工具；截至2018年末，只對該項資產(chǎn)計提了5，000萬元的減值。
截至2019年三季度末，其他權(quán)益工具中的數(shù)據(jù)較2019年年初未發(fā)生任何變動。如此推測，該筆高達4億元的投資的減值準備仍只有5，000萬元。
簡單說，這部分仍存在3.50億元的減值風（事）險（實）。
綜上所述，東山精密仍有高達5.85億元的資產(chǎn)有待計提減值！
而2018年，其凈利潤也只有8.11億元。
五、主業(yè)大換血
咱們再回到并購的話題，繼續(xù)聊聊并購的后遺癥。
外延并購，尤其是跨界并購，除去帶動收入增長之外，最顯著的一個變化莫過于收入結(jié)構(gòu)的改變。
目前，東山精密的主營業(yè)務主要由印刷電路板、LED電子器件、通信設(shè)備三大板塊為主。
1、通信設(shè)備板塊
通信設(shè)備板塊屬于上市公司的原有主業(yè)。
上市之初，東山精密的主營業(yè)務主要是面向通訊設(shè)備、新能源、機床制造等下游行業(yè)客戶提供各類精密鈑金和精密鑄件的制造與服務，主要業(yè)務包括精密鈑金和精密鑄造兩個板塊。
2017-2018年，東山精密將原主業(yè)中的新能源、機床制造等行業(yè)的精密制造板塊剝離出了上市公司，統(tǒng)一整合成了通信設(shè)備組件板塊。
2010-2018年，上市公司的原有主業(yè)的整體業(yè)績增速較低，期間的復合增長率僅有12.32%，尤其自2017年以來已連續(xù)下滑了兩年。
2018年，通信設(shè)備板塊實現(xiàn)營業(yè)收入22.04億元，占營業(yè)總收入的比重僅11.12%，同比下滑了0.91%。
2、LED電子器件
LED電子器件包括兩個板塊：LED及其模組板塊、觸控面板及LCM模組板塊。
其中，LED及其模組板塊是上市公司通過內(nèi)部新建拓展起來的板塊，2012年正式成為營業(yè)收入的重要組成部分，在2012-2018年期間的波動較大，復合增長率為30%。
2018年，LED及其模組板塊實現(xiàn)營業(yè)收入25.94億元，占營業(yè)總收入的13.08%，同比下滑了20.85%。
觸控面板及LCM模組是在2014年通過外延并購涉足的，整體增速較快，2018年的收入規(guī)模較2014年翻了三番，是營業(yè)收入的第二大增長來源。
2018年，觸控面板及LCM模組板塊實現(xiàn)營業(yè)收入47.05億元，占營業(yè)總收入的比重高達23.73%，同比增長了36.97%。
3、印刷電路板
印刷電路板塊是公司的第一大收入來源，以及第一大增長來源。該板塊的主要產(chǎn)品為柔性電路板，在2016年通過并購涉足，2017年正式納入合并報表。
2018年，該板塊實現(xiàn)營業(yè)收入102.35億元，占營業(yè)總收入的比重高達51.62%；2018年營業(yè)總收入只增長了44.36億元，單印刷電路板塊就貢獻了38.45億元。
六、盈利能力較弱
世界上沒有免費的午餐，東山精密的并購標的為其業(yè)績的增長做了如此大的貢獻，必然也是花費了不小的代價。
沒錯，東山精密并購牧東光電的成本為3.13億元，并購艾福電子的成本為1.72億元，并購Multek的成本為19.92億元現(xiàn)金，并購MFLX的成本為40.72億元，合計成本高達65.49億美元。
而上市公司的盈利能力如何呢？
答案是：似乎并不高。
與收入逐年增長的趨勢不同，東山精密的盈利能力近兩年雖有所上升，但與上市之初相比，下滑明顯。
2018年，東山精密的毛利率為16.90%，較2010年下滑了8.26個百分點；凈利率為5.42%，較2010年下滑了4.86個百分點。
為此，風云君還特意在印刷電路板和電子器件兩個行業(yè)，各選擇了幾家有代表性公司進行對比。
對比的結(jié)果是，無論是在印刷電路板行業(yè)，還是在電子器件行業(yè)，東山精密的毛利率與可比公司之前均存在明顯的差距。
在印刷電路板行業(yè)，其他五家可比公司的毛利率基本處于20%以上，甚至高達30%，但東山精密的毛利率尚不足20%。
而在電子器件行業(yè)，其他四家可比公司的毛利率均處于20%上下，而東山精密該板塊的毛利率只略高于10%。
東山精密較低的毛利率直接拉低了凈利率水平。以2018年為例，東山精密實現(xiàn)營業(yè)收入198.25億元，但凈利潤只有8.11億元。
換句話說，作為一家電子行業(yè)的技術(shù)密集型公司，東山精密近兩百億元的營業(yè)收入，只實現(xiàn)了不到10億元的凈利潤。
綜合上市以來的業(yè)績來看，2010-2018年，東山精密的凈利潤合計只有16.38億元。
七、償債壓力
此時，又有一個疑問產(chǎn)生了：上市公司僅賺了16億元，但僅并購就花費了65億元！
錢從哪來？
融資渠道不外乎兩個：借款和募資。
咱們先來看借款。
截至2018年末，東山精密的短期借款（含一年內(nèi)到期的長期借款）高達97.75億元，長期借款高達27.85億元，共計125.60億元，資產(chǎn)負債率高達72.91%。
2010-2018年，東山精密的資產(chǎn)負債率，2016年曾高達81.86%，2018年雖有所下降，但仍高達72.91%，長期償債壓力著實不小。
短期償債能力來看，東山精密的流動比率和速動比率也是急速下滑。
截至2018年末，其流動比率只有0.88，速凍比率只有0.66，均低于1，短期償債能力也堪憂。
而速動資產(chǎn)中，包括31.50億元的銀行存款，其中還有高達19.05億元的受限資金。
而與可比公司對比來看，無論是在印刷電路板行業(yè)，還是在電子器件行業(yè)，東山精密的資產(chǎn)負債率均處于行業(yè)最高水平，流動比率和速動比率也基本處于行業(yè)末位。
八、募資多，分紅少，白吃白拿誰不要？
看完借款，咱們再來看募資。
自上市以來，東山精密共募集了67.15億元。
那上市后至今，分了多少紅呢？向股東伸手要錢要了這么多，給股東帶來了多少回報呢？
分析到這里，結(jié)合公司的花錢能力和賺錢能力，不用說，老鐵們大概就能猜到結(jié)果了——不會多。
事實也是如此。上市以來，東山精密累計派現(xiàn)只有2.20億元，分紅募資比只有0.03倍，位于市場末末位。
總結(jié)
東山精密通過外延并購實現(xiàn)了表面上的收入高速增長，但高速增長背后的故事卻不樂觀。
盈利水平不高，賺錢規(guī)模趕不上花錢的速度，帶來了巨大的償債壓力。
除此之外，還隱藏著高達5.85億元的減值風險。
但就東山精密的股價走勢來看，似乎只看到了故事的表面。此時，東山精密的股價應該算是處于歷史較高位。
此時，再回味故事開頭，三位老板2019年以來減值套現(xiàn)的15億元，是不是猶如撥開云霧見月明？
所以說，面對高達5.85億元的資產(chǎn)減值風險，上市公司此時不計提減值，更待何時呢？
等待完成高位減持，再減值嗎？
嗯，恐怕只能這樣了。
原標題：外延并購“偽裝”高增長，一年套現(xiàn)15億：東山精密(22.750, -0.72, -3.07%)的實控人啊，著急離場為哪般？ | 獨立評級
