發(fā)行人要“講清楚”，承擔第一位主體責任，要對信息披露的真實、準確、完整負責；
中介機構要“核清楚”，要對信息披露真實、準確、完整進行核查驗證，承擔好把關責任；
審核機構要“問清楚”，要從投資者需求出發(fā)，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進行公開化的審核問詢，督促發(fā)行人和中介機構保證信息披露的合規(guī)性，提高信息披露的有效性；
投資者要“想清楚”，在發(fā)行人充分披露與投資決策相關的信息和風險后，自行判斷是否要買賣企業(yè)發(fā)行的股票、以什么價格購買，購買之后要自擔風險；
監(jiān)管機構和司法機關要“查清楚”，對欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為，要求查清事實、嚴格執(zhí)法、依法追究法律責任。
注冊制試點兩年間，科創(chuàng)板用“五個清楚”將五大主體的責任配置體系逐漸廓清。在業(yè)界看來，“五個清楚”是一個很大的進步，一定程度上將注冊制的內涵和實質落到了實處，進一步探明了以信息披露為核心的注冊制的實踐路徑，有望為全市場注冊制改革形成可復制、可推廣的有益經(jīng)驗。
然而，改革并非一蹴而就。對剛過而立之年的中國資本市場而言，注冊制仍處于初級探索階段，五大主體各歸其位及責任落地仍任重道遠。近期，資本市場各方主體傳遞出一個共同的聲音：隨著改革深入推進，“五個清楚”要進一步落實進入實操階段，在改革實踐中不斷磨煉，才能真正檢驗出“清楚”的邊界和效力。
“五個清楚”廓清責任配置
《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》提出，“進一步明確市場參與各方權利義務，逐步形成市場參與各方依法履職盡責及維護自身合法權益的市場環(huán)境”。在業(yè)界看來，這是注冊制改革以信息披露為核心，對市場各方職責進行了重新配置。
上交所相關負責人在科創(chuàng)板開市初期，用“五個清楚”概括了注冊制下相關各方的主體責任。發(fā)行人要“講清楚”，承擔第一位主體責任，要對信息披露的真實、準確、完整負責；中介機構要“核清楚”，要對信息披露真實、準確、完整進行核查驗證，承擔好把關責任；審核機構要“問清楚”，要從投資者需求出發(fā)，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進行公開化的審核問詢，督促發(fā)行人和中介機構保證信息披露的合規(guī)性，提高信息披露的有效性；投資者要“想清楚”，在發(fā)行人充分披露與投資決策相關的信息和風險后，自行判斷是否要買賣企業(yè)發(fā)行的股票、以什么價格購買，購買之后要自擔風險；監(jiān)管機構和司法機關要“查清楚”，對欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為，要求查清事實、嚴格執(zhí)法、依法追究法律責任。
兩年來，五大主體協(xié)同發(fā)力將“五個清楚”的實踐印刻在改革的軌跡中，形成一張具有階段性成果的路線圖。截至2021年8月10日，科創(chuàng)板上市公司達323家，總市值約5.15萬億。有科創(chuàng)板醫(yī)藥上市公司負責人向記者表示，以信息披露為核心的審核問詢，對公司是一個自我價值剖析和檢驗的過程，反復“講清楚”的不僅是信息披露的內容，更是公司創(chuàng)新的“價值”，硬核的“招牌”?！拔覀冏鳛槭袌鲋黧w的責任意識在審核問詢中被喚醒，科創(chuàng)公司的自信心、自豪感也在‘講清楚’的過程中逐漸增強?！鄙鲜龉矩撠熑吮硎尽?/p>
作為與發(fā)行人并肩作戰(zhàn)的“把關人”，中介機構在改革伊始就被賦予重任。從實踐來看，科創(chuàng)板試點注冊制改革，建立了壓實中介機構責任的有效機制，創(chuàng)新性地探索開展現(xiàn)場督導，受理階段即要求保薦機構報送工作底稿和驗證版招股說明書供監(jiān)管備查，避免保薦機構“先上車后補票”，督促保薦機構在審核前切實履行盡職責任，強調中介機構歸位盡責的理念，探索開展了面向保薦機構的現(xiàn)場督導。
在“五個清楚”的指引下，目前科創(chuàng)板初步形成了與注冊制相適應的市場主體責任配置，市場主體歸位盡責已有較為明確的制度基礎。同時，科創(chuàng)板也初步建立了中介機構責任的約束機制，中介機構扮演好“看門人”的意識在逐步增強。
注冊制改革需要“更清楚”
改革并非一路坦途，先行先試不免會遇到磕磕碰碰。以壓嚴壓實中介機構責任為例，兩年的試點過程中也暴露出一些階段性的問題。但既然是改革發(fā)展中的問題，就要以發(fā)展的眼光去看待、去解決，才能將注冊制改革推向深入。
如今，伴隨改革步伐加快，“五個清楚”需加速落實到操作層面。“談到‘清楚’，我們可能有一個思維慣性或誤區(qū)，就是越多越好、越全越好、越細越好，導致試點初期出現(xiàn)一些現(xiàn)實問題。之后，以科創(chuàng)板審核‘2.0’為代表，市場各主體逐漸感受到了獲得感。”某券商投行業(yè)務負責人向記者指出，“清楚”實際上還有另一個維度的考量，即“有效”。
在他看來，信息披露最終服務的對象是投資者，無論是“講清楚”“核清楚”還是“問清楚”，都是要為投資者判斷提供有效服務，相比事無巨細，投資者對效率的要求可能會更高?！啊宄枰杂行詠砑s束，以重大性、針對性提升有效性，這是進入操作層面更應該重視和改善的問題。”上述投行人士表示。
今年初有關注冊制IPO所謂的“堰塞湖”“撤單潮”等論調，也逐漸消弭。有保薦機構負責人向記者表示，從當前每周科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和主板IPO發(fā)布情況來看，A股IPO整體保持常態(tài)化。
另一方面，此前IPO現(xiàn)場檢查的企業(yè)高比例撤材料的現(xiàn)象，也是受發(fā)展階段限制出現(xiàn)的短期不匹配、不適應的問題。證監(jiān)會主席易會滿就曾指出，不少中介機構尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。他表態(tài)，對“帶病闖關”的，將嚴肅處理，決不允許一撤了之。
上海交通大學上海高級金融學院學術副院長、金融學教授嚴弘特別強調了“查清楚”的重要性。在他看來，只有監(jiān)管機構和司法機關對違規(guī)行為“查清楚”，嚴格執(zhí)法、依法追究法律責任，才能對相關主體形成威懾力?！皩Ψ煞ㄒ?guī)執(zhí)行的邊界不清楚，有關主體就可能存在僥幸心理，懲戒機制明確，執(zhí)行效力增強，讓相關主體形成自我約束，才能為后續(xù)改革推進減少相應的阻力和雜音?！?/p>
嚴弘進一步向記者指出，讓市場主體各歸其位、各盡其責實際上還要明確一個底層的邏輯，資本市場真正的“主人”到底是誰？
“是投資者，而非上市公司。目前我們的資本市場主要是為上市公司服務，這很難讓市場真正發(fā)展起來。注冊制改革堅持以信息披露為核心，而信息披露正是為投資者投資判斷服務的，因此資本市場要以投資者為中心?！痹趪篮肟磥恚顿Y者的話語權、獲得感，是檢驗資本市場改革成效的重要標準之一，從以投資者為中心出發(fā)重新衡量“五個清楚”，注冊制改革還有很多細節(jié)值得探索和改善。
推動注冊制改革走向縱深
舟至中流催帆競，擊楫勇進破浪行。注冊制改革是當前全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程，必須堅持尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征三個原則，不回避具體問題，保持改革定力，加強與市場溝通，通過深化改革解決改革過程中暴露的問題，推動改革走向縱深。
上海信公科技集團股份有限公司董事長黃智認為，當前IPO中出現(xiàn)的問題可能是注冊制初期必須經(jīng)歷的一個過程。這是由于有些發(fā)行人和中介機構對注冊制的認知不足導致的。很多企業(yè)、中介機構誤認為注冊制就是降低發(fā)行上市門檻，用這樣的思維做注冊制項目，違背了注冊制改革的初衷。
在黃智看來，隨著注冊制改革的穩(wěn)步推進，需要不斷加強對發(fā)行人的教育，尤其需要明確IPO只是發(fā)行人登陸資本市場的起點，公司上市之后持續(xù)的高質量發(fā)展才是企業(yè)成功的核心，以注冊制為首的基礎制度改革可以圍繞著上市公司高質量發(fā)展這個核心繼續(xù)展開?！拔磥碜灾频膶徍朔较蚩梢愿嚓P注一個公司未來的戰(zhàn)略規(guī)劃和高質量發(fā)展?jié)摿Γ粩嗤ㄟ^實踐經(jīng)驗積累，發(fā)揮注冊制在進一步提高上市公司質量工作中的合力作用。”黃智說。
資深投行人士王驥躍進一步指出，壓嚴壓實中介機構責任是必要的，注冊制下審核往后撤半步，要求中介機構責任頂上來。但單純的壓嚴壓實，可能帶來的是動作變形，效果也未必好。此前，證監(jiān)會相關負責人也明確提出，目前中介機構重心還在“可批性”而不是在“可投性”上，要讓中介機構把重心轉往“可投性”，就需要界定清晰中介機構的分工和責任邊界，避免重復勞動，避免過度的連帶責任，才能真正做到合作分工、各負其責。
對于債券承銷以“價格戰(zhàn)”博彩的亂象，監(jiān)管已持續(xù)出手、遏制低價競爭。交易商協(xié)會表示，前期已組織承銷機構簽署《承銷機構自律公約》，發(fā)布《債務融資工具發(fā)行規(guī)范指引》明確自律要求，并對個別機構不正當競爭行為開展自律處分，系列舉措對引導市場承銷合理報價、規(guī)范競爭發(fā)揮了積極作用。
除銀行間市場以外，交易所市場也對債券承銷費率低價競爭的亂象開展了整頓。6月23日，中國證券業(yè)協(xié)會就《證券公司公司債券業(yè)務執(zhí)業(yè)能力評價辦法》修訂版征求意見。對涉及低價競爭的相關行為視情節(jié)輕重進行相應扣分，以警戒行業(yè)有序展業(yè)。中國證券業(yè)協(xié)會稱，低價競爭行為反映了市場有效選擇機制的失靈，長此以往將造成承銷機構“看門人”職責的通道化，埋下債券市場風險隱患。
交易商協(xié)會表示，下一步將督導主承銷商做好承銷費率報備，加強對破壞市場競爭秩序行為的自律管理，強化對市場各方規(guī)范展業(yè)的監(jiān)督檢查，引導市場規(guī)范、有序、公平、正當競爭，促進市場持續(xù)健康高質量發(fā)展，不斷提升服務實體經(jīng)濟能力和水平。
