關(guān)于養(yǎng)老金政策制度及實施方面，周小川指出，第一，不回避難題；第二，不要認為養(yǎng)老問題還有拖延的機會，以后再做選擇會更艱難；第三，要注意治本，至少治標治本相結(jié)合；第四，中國人口多、老齡化嚴重，再加上制度轉(zhuǎn)軌，養(yǎng)老金缺口可能更大一些；第五，我國的養(yǎng)老金預籌資金，從總數(shù)上來看不是小數(shù)，但從國際比較上來看，中國預籌養(yǎng)老金所占GDP的比例處在較低水平。
周小川，博鰲亞洲論壇副理事長、第十二屆全國政協(xié)副主席、中國人民銀行原行長
很高興能夠參加《財經(jīng)》組織的這次專業(yè)性的論壇。近年來，在黨中央國務(wù)院的高度重視和有力推進之下，我們國家在養(yǎng)老金政策體制和具體管理方面有了新的舉措、新的進展，特別是去年推出了個人養(yǎng)老金制度，這也向研究界、學術(shù)界提出了很多新的問題。
各研究機構(gòu)對此高度重視，有的從社會人口的角度，有的從財經(jīng)的角度，有的從政策體制的角度，都做出了很多研究，提出了意見。在這些討論和研究的基礎(chǔ)上，我個人也愿意就一些初步的意見和大家進行交流。
這個討論的角度，可以側(cè)重養(yǎng)老金作為財富管理的內(nèi)容，也可以側(cè)重養(yǎng)老金的政策體制安排。我先從后者說起，如果有時間，后面也愿意跟大家討論管理方面的問題。
首先，在個人養(yǎng)老金政策制度安排之下，大家都有所行動、有所進展，同時也希望能夠提供更強有力的激勵機制。
在討論激勵機制的時候，我先用一個理性假設(shè)。所謂理性假設(shè)，就是我們假設(shè)這個激勵工作主要面向未來要退休的人，他們會根據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和政策，對自己終身的財務(wù)做一個比較理性的估算。因此可以了解到，未來政府或國家給安排的統(tǒng)籌養(yǎng)老金大概有多少？是否還有一些缺口？缺口是不是通過個人積累能加以解決？
當然，非常充分的理性估算也可能做不到，主要是因為未來不確定性比較大。所謂理性假設(shè)，大致就是有一個測算來指導當前的行動，以及響應(yīng)國家制度安排給出的個人養(yǎng)老金計劃。
中國的一個現(xiàn)實情況就是人口多，同時養(yǎng)老金面不斷擴大?？傮w來講，由于老齡化，養(yǎng)老金資金池很容易有缺口。這種情況下，國家統(tǒng)籌安排的養(yǎng)老金是?；?，不會太高，或者說比較大的缺口會較大程度依靠個人養(yǎng)老金加以補充。
如果基本的測算條件沒有跟未來的退休者交代清楚，在過去體制的慣性下，他們會覺得反正退休以后國家都管了，何必要再搞一些個人預籌？企業(yè)也會覺得，何必再為職工操這份心？因此，為了給理性的個人養(yǎng)老金管理提供一個好的測算條件，要把這些事情說清楚。
理性估計的一個基礎(chǔ)，是基于目前在國際上提出的LFS概念——全生命周期的財務(wù)保障。按照這個概念測算，在不同的平均預期壽命條件下，退休以后的生活水平和大約占退休前收入的70%、80%?，F(xiàn)在給未來退休者的測算條件，跟公眾的溝通，我們做的還是不夠；我們討論的激勵機制，還存在一定缺陷。
從社會上的討論來看，我們新推出的制度是好的，但激勵機制偏弱。這其中有兩個問題可以討論：
一是現(xiàn)有個人所得稅還存在一定缺陷，有太大比重在不交個人所得稅的范疇內(nèi)。其實這是可以改變的，當然這不是一日之功。絕大多數(shù)人都需要交稅，但由于各種因素，比如人口、家庭負擔、養(yǎng)老金等等，再采取扣除或退還的辦法，這方面還需做出改進。
第二，我們忽略了一個激勵機制。在很多國家的個人賬戶養(yǎng)老金計劃中，個人和企業(yè)是混合繳納的，絕大多數(shù)是同比例，個人繳納8%，企業(yè)或者雇主有另外8%加以配合。從職工的角度看，他總覺得自己繳了8%，個人賬戶總額立刻翻了一倍，這種激勵作用是很大的。
從企業(yè)的成本角度看，還有很多值得討論的內(nèi)容。原則上，羊毛還是出在羊身上，并不是企業(yè)主或者雇主從自己的口袋里掏出一部分錢給雇員做個人養(yǎng)老金預籌，而是一種制度安排，這種制度安排會顯現(xiàn)出激勵作用。
為什么說這個激勵機制在中國沒有顯示作用呢？很大程度上是因為，企業(yè)繳納的社會保障的錢已經(jīng)用于現(xiàn)收現(xiàn)付了，這筆錢已經(jīng)用掉了。這跟制度轉(zhuǎn)軌存在的缺口有關(guān)系。我國企業(yè)繳納的數(shù)量并不少，不是8%，而是16%，前幾年是20%。20%這個繳納水平使得企業(yè)的成本負擔過重，影響了企業(yè)的競爭力，后來下調(diào)了4個百分點，變成16%，16%也是個相當高的水平。
我們后面再討論一下，是否有可能使用這種措施，大大提高個人賬戶養(yǎng)老金的吸引力。
我們需要考慮現(xiàn)實條件和理性假設(shè)之間的差別，像討論許多經(jīng)濟問題一樣。最開始我們說過，理論上有完善的市場假設(shè)，但實際中我們要考慮市場還是有一些特殊性?，F(xiàn)實條件和理性假設(shè)是有差異的，差異主要有三個方面：
第一，群體差異。在中國，群體差異可能比在其他經(jīng)濟體更加突出。我們從建國以來開始施行養(yǎng)老制度，國家機關(guān)、事業(yè)單位是一種類別，企業(yè)職工、國有企業(yè)是一種情況，大集體、小集體各不一樣，后來有了私人企業(yè)，也是另外一種安排。
中國的農(nóng)民基數(shù)比較大，農(nóng)民基本上沒有做養(yǎng)老保障的安排。后來又有說法說，土地就是農(nóng)民的保障，但這個說法并沒有完全明確為政策安排。因此，這些群體差別也必須考慮到。
即便人們是理性的，處于不同的群體，對未來的測算也會很不一樣，很難用一個簡單化的理性假設(shè)覆蓋各種情況。
第二，代際差異。由于改革轉(zhuǎn)軌中的制度安排變化很多，已經(jīng)退休的老年人、年輕人、畢業(yè)剛剛工作的人，其理性程度和他們測算的基礎(chǔ)有很大差異。
第三，人不會都是理性的。養(yǎng)老金是一個未來的問題，有些人考慮較少，到中老年快退休的時候才會考慮較多，個體差異也比較大。
也就是說，我們設(shè)置養(yǎng)老金計劃，是希望未來的退休人群能夠理性考慮，同時對國家統(tǒng)籌計劃、企業(yè)計劃做出更好的配合性的響應(yīng)。但現(xiàn)實和假設(shè)是有差距的，所以必須區(qū)別對待各種情況來加強對公眾的溝通，通過這種溝通，讓體制的好處更好地得以落實。
如果忽視這些差別，退休以后大家都采取同樣的安排，這是不太現(xiàn)實的。同時，如果想要統(tǒng)一，也涉及到現(xiàn)有的以非貨幣化的各種激勵機制，如果不立即生效，會產(chǎn)生很大的問題。
從宏觀測算上來講，也是這樣。以未來均等統(tǒng)籌進行測算，簡單進行拉平，按照現(xiàn)有的財務(wù)體制以及老齡化的趨勢、轉(zhuǎn)軌需要加大覆蓋面的趨勢來看，未來統(tǒng)籌養(yǎng)老的水平是比較基本的，或者說國家統(tǒng)籌的養(yǎng)老金比較低，需要個人賬戶養(yǎng)老金加以支持配合，才能使養(yǎng)老保障達到更滿意的水平。
當然也有人認為，車到山前必有路，到那時候，可以延長退休年齡，也可以提高企業(yè)的繳納比例。
雖然延長退休年齡是有空間，但不是想延長多少年就延長多少年，這涉及到平均健康水平和老年人的生產(chǎn)力，企業(yè)也會在成本上有所考慮。企業(yè)的比例也不是隨意調(diào)整的，之所以將企業(yè)社保供款從20%調(diào)到16%，是因為與企業(yè)競爭力相較，企業(yè)財務(wù)成本負擔過重。
應(yīng)該說，個人8%+企業(yè)8%處于中位數(shù)水平，企業(yè)繳納20%太高了，即便16%在全球也是非常高的水平，而且這個16%不能計到職工的個人賬戶，就沒起到對職工勞動報酬的激勵作用，這些都會影響企業(yè)競爭力。因此，對企業(yè)競爭力的考慮也是不夠。
我們考慮到現(xiàn)實和理性假設(shè)之間的差距，更需要針對不同的情況制定不同的辦法，要避免簡單的單一化、要算總賬，有很多工作要做。
有很多差異，是源于經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌。經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌之前，工資占的比例不太高，有住房、醫(yī)療、養(yǎng)老保障，還有其他一些內(nèi)容，存在著一種收入和成本關(guān)系的扭曲。價格、成本、收入之間是一種扭曲，是一種不真實的關(guān)系。
因此，在改革過程中，也不可能做得太快，到目前為止，仍遺留了不少問題。如何讓未來的退休人群形成合理的預期，對退休做出合理的計劃，還要和整個改革轉(zhuǎn)軌結(jié)合在一起研究?？偟膩碇v，勞動報酬應(yīng)該和生產(chǎn)力掛鉤，應(yīng)該在這個基礎(chǔ)上設(shè)計政策。
我們再回到企業(yè)養(yǎng)老保障供款，這部分究竟去哪兒了？剛才說現(xiàn)收現(xiàn)付，由于老齡化，由于轉(zhuǎn)軌形成的養(yǎng)老金缺口，這部分錢主要是現(xiàn)收現(xiàn)付，其中20%或16%是企業(yè)供款。
這并不是初衷，從過去的計劃經(jīng)濟色彩的養(yǎng)老制度安排，到十四屆三中全會初步提出了“三支柱”的養(yǎng)老，那時候提出社會統(tǒng)籌、個人賬戶、商業(yè)性保險，有了“三支柱”的初步概念。
后來有一些試點，最開始的試點是8%+8%，個人繳8%，企業(yè)繳8%。企業(yè)的8%理論上是應(yīng)該進個人賬戶的，后來因為企業(yè)還需要繳納養(yǎng)老統(tǒng)籌現(xiàn)收現(xiàn)付的部分，8%+8%有點額外的負擔，后來在很多省又有所降低。同時企業(yè)供款的部分，有很多都被用于現(xiàn)收現(xiàn)付了，因此形成的制度，實際上跟最開始的初衷是不相符的，等于是一種被迫挪用的概念。
這能不能校正回來？如果當前感覺激勵機制不夠，希望加強激勵機制，能不能把企業(yè)供款部分改回來，作為個人賬戶的供款？也不是不可能，國際上有很多這方面的討論。
總之，現(xiàn)收現(xiàn)付這塊的缺口由什么填補？大致上有兩種方案，一種方案是企業(yè)配合個人養(yǎng)老金計劃供款部分是虛的，也就是名義賬戶，記上賬，但沒有實錢，作為財富管理也沒有真的錢可以拿去投資，但它是一個漸變過程，從最開始的空賬，名義賬戶逐漸會做實，未來還是有希望的。這個過程中，錢的回報率基本上按照國債的回報率進行測算，這是一種辦法。
另外，中國二十年以前就開始討論，是否能夠把一部分國有資產(chǎn)，特別是上市公司國有股權(quán)還原為養(yǎng)老金。也做過一些制度方面的安排和嘗試，雖然步子比較小，問題比較多，但還是應(yīng)該作為一個題目繼續(xù)研究，還是有相當程度的可行性的。
由于中國企業(yè)養(yǎng)老金部分用于現(xiàn)收現(xiàn)付，時間長了以后，形成一個“三支柱”的概念，跟國際上“三支柱”概念是有差別的。我們的一支柱是政府安排的，二支柱是企業(yè)安排的，三支柱是個人的、是商業(yè)性的。這和國際上普遍用的情況有差別，世行和OECD用的“三支柱”，和后來為了細化說的“四支柱”、“五支柱”的概念有差別。
為什么需要參照國際上“三支柱”的定義？養(yǎng)老金是一個長期的事情，中國幾十年、一百年一個周期才能得出實踐的經(jīng)驗，在沒有及時反饋的情況下，國際經(jīng)驗變得比較重要。我們做的事到底不對、好不好、還應(yīng)該如何改進，很大程度上可以進行國際比較，跟國際上的定義最好有一致性或接近。我們注意到，前兩年有些官員、學者已經(jīng)提出了這個問題。
總之，養(yǎng)老金方面還有許多問題，個人的意見有五個：
第一，不要回避難題。
第二，不要認為這個問題很長期，還有很多拖延的機會，以后再做選擇會更艱難。
第三，要注意治本，不要只治標，至少治標治本相結(jié)合；不要身體有病不去治病，以為止疼藥多吃一點就解決問題了。
第四，我們養(yǎng)老金的研究任務(wù)和挑戰(zhàn)巨大。中國的基礎(chǔ)并不好，人口多，老齡化特別嚴重，幾乎是世界上最突出的老齡化趨勢，再加上轉(zhuǎn)軌，可能缺口更大一些。
第五，我國的養(yǎng)老金預籌資金，從總數(shù)上看有好幾萬億，不是個小數(shù)，但從國際上看，為方便比較，如果把各國GDP作為一個參照系來看的話，多數(shù)國家預籌養(yǎng)老金的總量約為GDP的 50%-100%，有的國家超過100%；中國的這個比例較低，約10%以下，有人說6%，也有人說2%到3%。
這些都說明，我們現(xiàn)有的基礎(chǔ)并不太好，所以未來的挑戰(zhàn)是很大的，還是要高度重視、深入研究、客觀研究，一定要更好的應(yīng)對老齡化、體制轉(zhuǎn)軌和未來的養(yǎng)老問題，真正實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。
我就先說到這里，謝謝大家！
（本文為作者在“第五屆全球財富管理論壇 - 經(jīng)濟重構(gòu)中的財富管理態(tài)勢”上做的主旨發(fā)言，全文根據(jù)現(xiàn)場錄音整理。）
▲拓展閱讀（1）：
「周小川：關(guān)于養(yǎng)老金改革的幾個問題」
（來源：《中國金融》2020年第19-20期，根據(jù)作者2019年12月3日在重慶出席“養(yǎng)老金改革：國際經(jīng)驗與中國方案”國際研討會上的演講錄音整理而成。）
我過去參加過若干次關(guān)于養(yǎng)老保障體制的會議，多數(shù)情況下都是從經(jīng)濟角度分析為什么當前體制不可持續(xù)、需要改革。實際上，這些經(jīng)濟分析真正取得全面共識是很不容易的，無論什么時候總有爭議。因為有人會從長期的角度看，有人會從短期的角度看，有人會從不同部門的可行性看，有人會從不同的利益集團角度看，完全統(tǒng)一并不容易。假定這些分析大致上取得了共識，那么我們需要做哪些事情？我有以下幾個方面的思考。
計算養(yǎng)老金缺口和發(fā)揮養(yǎng)老金繳費制度的激勵作用非常重要
應(yīng)對老齡化提出的嚴峻挑戰(zhàn)，有關(guān)計算是非常重要的。第一，要更加精確計算未來養(yǎng)老金缺口有多大。這個計算取決于有關(guān)假設(shè)，比如未來人均預期壽命。這些假設(shè)也可以是一種分布，有正態(tài)分布的頂點，同時也有兩邊的概率分布，加上幾種可能的政策作用，未來分析的結(jié)論會是一個區(qū)間。嚴格來說，方法上應(yīng)使用動態(tài)系統(tǒng)模擬（simulation）來測算，而不是典型意義上的保險精算（actuary)。
第二，構(gòu)建企業(yè)和個人的激勵機制。我們現(xiàn)在面臨的問題是，在今年經(jīng)濟下行壓力以及總的減稅方針下降低了養(yǎng)老金繳費率。按理說，老齡化情況下，養(yǎng)老金缺口在擴大，本應(yīng)該提高繳費率、增加收入，之所以要降費率，是因為現(xiàn)行體制下，養(yǎng)老金不能作為企業(yè)對勞動者的報酬；作為個人來講，它也沒有體現(xiàn)勞動報酬的激勵機制。激勵作用下降，導致生產(chǎn)率下降，表現(xiàn)為企業(yè)活力下降。盡管養(yǎng)老金缺口正在擴大，有些省份開始出現(xiàn)“窟窿”，但仍不得不下調(diào)養(yǎng)老金繳費率。也就是說，在機制設(shè)計時，養(yǎng)老金在企業(yè)活力、激勵方面的重要作用應(yīng)該考慮在內(nèi)。
提高個人賬戶在養(yǎng)老金三支柱中所占的比重
應(yīng)該大幅度增加個人賬戶在養(yǎng)老金三支柱中所占的比重。充分發(fā)揮個人賬戶的激勵作用，一是對生產(chǎn)率的激勵，二是對個人供款的激勵，避免再次出現(xiàn)中國傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制下“吃大鍋飯”的道德風險。三支柱的定義和劃分及比例關(guān)系是很重要的。在此可能需要注意到，我國目前官方對三支柱口徑的定義與國際通行理解（如來自世界銀行、經(jīng)合組織的定義）是有所不同的，這使得國際上比較容易出現(xiàn)誤解。
用歷史還原法處理代際差異以實現(xiàn)養(yǎng)老金體制過渡
要考慮借助過去住房改革經(jīng)驗，采用歷史還原的辦法，來處理過去不同年代的人和不同工作崗位的人個人賬戶“空缺”的問題。未來的體制究竟什么樣是好的，國際上還是比較有共識的，但是，養(yǎng)老保障體系是跨代的，從一種體制過渡到另外一種體制，存在著過渡性的困難。
中國以往老年人、中年人、各種不同年代的人處于不同體制下，造成了擴大推行個人賬戶的體制過渡的實際困難。有些住房改革的經(jīng)驗，是根據(jù)工作年限、所處職位計算出一個分數(shù)，這個分數(shù)某種程度上相當于過去應(yīng)該得到的住房購買力。通過折算，可以使相當一部分已經(jīng)工作幾十年的人能夠低價或者無償拿到“房改房”。這個思路和歐洲幾個國家推行的“名義個人賬戶”（NDC）也是接近的。如果不采用歷史還原的辦法折算個人賬戶，或者如果做不好這件事情，則擴大推行個人賬戶占比存在公平性和合理性問題，自然導致很多人反對擴大個人賬戶的推行。
中國還有一個特殊情況就是，在推行“名義個人賬戶”的時候，對農(nóng)民需要特殊處理。一直以來，中國的政策是，沒有進城的農(nóng)民，他的養(yǎng)老有土地承包權(quán)和宅基地這兩塊管著，外加低保。如果某個農(nóng)民種了若干年地，后來又進城打工也不再回鄉(xiāng)了，可以從他開始打工的時候進行“名義個人賬戶”的計算。這樣做可以防止農(nóng)民工“兩邊都占”，財政部一直對這個問題有所考慮。
應(yīng)明確企業(yè)和個人繳費全部供入個人賬戶
應(yīng)該重新理順養(yǎng)老金公司繳費和個人賬戶的關(guān)系。過去是企業(yè)交20%，個人交8%。企業(yè)20%的部分實在堅持不下去了，就往下減，現(xiàn)在減到16%。8%理論上繳到個人賬戶，但是在不少地方養(yǎng)老金體系有虧空，8%也保不住實賬，個人賬戶只是名義上屬于個人，在實際運行中往往被挪用來填補同期養(yǎng)老金支出的缺口，被稱為“空賬”。而且，個人賬戶究竟做了什么投資、有什么經(jīng)營回報，透明度也不高。
企業(yè)繳費的20%（現(xiàn)16%）未供入個人賬戶，僅照顧到了現(xiàn)收現(xiàn)付的需求，顯著忽視了對生產(chǎn)率的激勵作用。其原因是，這里既有對政策工具理解不夠深入，也有部門立場的偏差，政策設(shè)計上屬于“偷懶”的表現(xiàn)，覺得這么做比較簡單，實際上大幅度降低了養(yǎng)老體制中的激勵作用，制造了不透明，降低了大家對養(yǎng)老體制的信心。因此，應(yīng)該明確企業(yè)供款部分和個人供款部分都應(yīng)該供入個人賬戶，同時這兩者等比例為好。
劃撥國有資本做實個人賬戶
如果個人賬戶得到了還原計算和認可，下一步應(yīng)可劃撥國有資本做實個人賬戶。中國有大量的國有企業(yè)、國有資產(chǎn)，且中央已經(jīng)決定要劃撥部分國有企業(yè)股權(quán)充實養(yǎng)老金。這件事，不容易下決心。遺憾的是，大約在本世紀初，國家?guī)缀跻聸Q心劃轉(zhuǎn)國有資本充實社?；鸬臅r候，略有偶然性的因素，最后沒有做成?，F(xiàn)在決定先劃撥國有資本10%是正確的、務(wù)實的。據(jù)說劃撥過程中也還存在很多問題。從宏觀總量來說，要真正把賬算清楚，才知道大概需要劃撥多少國有資本才能解決這個問題。從微觀角度來說，劃撥國有資本不僅要解決統(tǒng)籌方面所存在的少量缺口，還應(yīng)該考慮填充“名義個人賬戶”缺口，使未來的個人賬戶具有更強的可信度和激勵作用。這個劃撥比例肯定少不了，10%解決不了。另外，劃轉(zhuǎn)國有資本充實社?；?、做實個人賬戶也涉及國有企業(yè)混合所有制改革等內(nèi)容。
用N對1支付的做法解決勞動力流動的問題
現(xiàn)在交通發(fā)達，勞動力流動越來越普遍，農(nóng)民工進城在多個地方工作過。養(yǎng)老金管理過去都是在省一級統(tǒng)籌，有的省是地市一級統(tǒng)籌。按照若干年前提出的辦法，養(yǎng)老金體制中的預籌積累資金，應(yīng)具有可攜帶性。實際上，與提高養(yǎng)老金可攜帶性相比，不如用N對1賬戶支付更簡易。某個職工在N個地方工作過，退休時，不同地區(qū)的養(yǎng)老金管理者按照其工作年限中的供款向退休者支付該階段的退休資金，包括投資運營回報（須有透明度）。從金融角度來看，由于IT科技的發(fā)展，N對1賬戶支付的做法變得相當容易，是可以實現(xiàn)的。
這跟當時東莞打工仔、打工妹離開所帶走的資金不一樣，因為當時只允許帶走養(yǎng)老繳費個人賬戶部分，而大頭還是公司上交的統(tǒng)籌部分。其實兩部分都應(yīng)該通過歷史還原的計算方法放入個人賬戶，但可以不搞攜帶性。攜帶性操作上問題很多，很容易出現(xiàn)信息不對稱而使職工個人吃虧的問題。
此外，將來預籌積累養(yǎng)老金究竟是一家經(jīng)營，負責保值增值；還是若干家經(jīng)營，使其保值增值和透明度有一定的競爭壓力，也是需要考慮的問題。如果是幾家保值增值，那么這些機構(gòu)之間就存在競爭和改進關(guān)系，有的機構(gòu)會搞得好，有的機構(gòu)會搞得差。如果僅有一家經(jīng)營，搞得很差或者出現(xiàn)腐敗等問題，基本上不會暴露也沒有人能檢驗。比如，假如出現(xiàn)回報率低的問題，他說這已經(jīng)做得很好了，你拿他也沒有辦法。如果存在著幾家機構(gòu)經(jīng)營，則需要解決未來對具體個人退休金的多頭支付問題，也可采用未來N對1支付的做法，來解決勞動力流動所帶來的問題。
實現(xiàn)養(yǎng)老金的高透明度
為了使養(yǎng)老金體系更加有效，特別是繳費的激勵機制更加有效，需要實現(xiàn)全面的透明化。每個人都能夠清清楚楚且方便地通過網(wǎng)絡(luò)查詢養(yǎng)老金個人賬戶。如果在幾個地方工作過，也可以清楚地查到在幾個地方養(yǎng)老金賬戶的余額，以及經(jīng)營回報情況。同時也可以給參保職工選擇權(quán)，選擇委托哪家機構(gòu)負責養(yǎng)老金資金經(jīng)營，而且回報隨時能夠看得見。大家都知道，隨著科技的發(fā)展，這種回報甚至可以看到小數(shù)點后幾位數(shù)的變化，即可以看到增值的情況。不像以前，查詢這些信息成本會比較高。但實話說，養(yǎng)老金是長期的，并不需要非常及時地看到投資回報情況。
認真設(shè)計統(tǒng)籌賬戶在養(yǎng)老金三支柱中所占的比重
在統(tǒng)籌部分要認真地設(shè)計一下，在中國當前情況下，統(tǒng)籌賬戶在三支柱中應(yīng)占的比例以及覆蓋面。統(tǒng)籌占比需要進行比較綜合的考慮，要和第二支柱、第三支柱統(tǒng)一考慮。而且，統(tǒng)籌部分也涉及中央和地方財政之間的關(guān)系。在統(tǒng)籌方式上，目前有對農(nóng)村的低保和對城鎮(zhèn)設(shè)計的統(tǒng)籌退休金。其實，國際上有多種實現(xiàn)統(tǒng)籌的政策工具，包括對支持個人賬戶的保收益底線的有關(guān)政策等。
應(yīng)給予第二、第三支柱足夠的稅收激勵政策
在第二和第三支柱的計劃中，總的感覺，我國在稅收方面給予的激勵機制不夠。中國養(yǎng)老涉及大量的老年人口。這個體制搞好了，對國家長治久安、對人民的福祉都是非常重要的。財稅政策既然要支持建立一個合理的體制，就應(yīng)該下本錢給予足夠的激勵機制，可以參考國際上的各種經(jīng)驗，出臺合理的稅收安排。稅收激勵應(yīng)針對不同支柱（甚至支柱內(nèi)的分項）而作出不同的設(shè)計論證。
建立合理的預籌養(yǎng)老金經(jīng)營體制
要建立合理的養(yǎng)老金經(jīng)營體制，與資本市場發(fā)展進行很好的配合。盡管說資本市場存在波動，特別是新興市場，泡沫破滅的時候會給大家?guī)砗艽蟮囊蓡?，預籌積累的養(yǎng)老金在資本市場投資到底合不合算？但從更長的歷史階段來看，保值增值很大的可能性還是要依靠資本市場。一方面，養(yǎng)老金投資對資本市場發(fā)展有很大好處；另一方面，養(yǎng)老金投資有幾十年的跨度，從長期看，這個回報對養(yǎng)老金體系可持續(xù)性是很重要的。如果沒有這個回報，養(yǎng)老金繳費率需要明顯提高。根據(jù)不同的假設(shè)情景，投資回報對養(yǎng)老金體系的支撐作用是可以算出來的，但也存在風險，需要設(shè)計風險共擔機制。因此，用好資本市場，中間有一些制度安排做好了，對養(yǎng)老金改革是一件非常重要的事，對整個國家保持繁榮、保持強盛也是一件很重大的事。另外，資本市場提供了一些工具，這些工具有助于在還原計算“名義個人賬戶”的基礎(chǔ)上，利用資本市場工具用現(xiàn)在的國有資本對個人賬戶進行填充和回補。
▲拓展閱讀⑵：
「沒有養(yǎng)老金的參與，資本市場難能有健康的發(fā)展」
（來源：新浪財經(jīng)。根據(jù)作者2020年12月19日在北京出席第十屆中國社科院社會保障論壇暨《中國養(yǎng)老金發(fā)展報告2020》發(fā)布式 -“養(yǎng)老基金與資本市場”研討會的演講錄音整理而成。）
周小川指出，養(yǎng)老金體制對資本市場顯然是有明顯的依存性關(guān)系。隨著世界人口的增加，隨著老齡化的發(fā)展，要想使養(yǎng)老金體制能夠得到滿意的結(jié)果，必然要促進經(jīng)濟增長，經(jīng)濟的增長首先就需要有足夠的投資，這些投資帶來的效率能夠促進GDP的增長，這樣才能滿足人口結(jié)構(gòu)的變化，也為未來創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，使得未來養(yǎng)老金有周旋的空間。而且，長期投資回報能夠明顯地減少當期預籌養(yǎng)老金的成本，這個方面也有很多國際經(jīng)驗，也有很多計算，我就不詳細說了。
周小川表示，資本市場非常依靠養(yǎng)老金的參與，沒有養(yǎng)老金的參與，資本市場難能有健康的發(fā)展，難能起到有效的作用。養(yǎng)老金是最大的儲蓄資金的來源，這些儲蓄資金需要通過合理的優(yōu)化的配置來轉(zhuǎn)換為投資，來獲取回報，這一過程也在促進經(jīng)濟發(fā)展并促進就業(yè)。對儲蓄資金的配置最有效的方式之一，就是資本市場。另外，通過資本市場的健康發(fā)展來獲取資源配置的效率。資本市場要想健康發(fā)展就離不開機構(gòu)投資者，從很多新興市場的經(jīng)驗，也從中國的經(jīng)驗來看，機構(gòu)投資者的發(fā)展至關(guān)重要。
以下為演講全文：
很高興有機會參加社科院世界社保研究中心的這次會議。首先感謝鄭秉文主任對我的邀請，我正在出差之中，所以只能以提交一個視頻的方式來參加這次討論，也請大家見諒。社科院世界社保研究中心每年選擇一個主題出版《中國養(yǎng)老金發(fā)展研究報告》，我認為這是非常有意義，也是非常重要的事情。
養(yǎng)老金是一個世界性的難題，也是中國體制改革中的一項重要的議事日程?！吨袊B(yǎng)老金發(fā)展研究報告》在研究客觀規(guī)律，提出政策設(shè)計與論證方面，發(fā)揮著非常重要的作用。大家也知道養(yǎng)老金體制和有關(guān)政策歷來是爭議很多的一個領(lǐng)域，也正是因為他重要，同時爭議也多，所以更需要加強研究，從而為政策體制的設(shè)計和論證提供有益的分析和意見。
今年社科院世界社保研究中心的《中國養(yǎng)老金發(fā)展研究報告》，選擇的題目是養(yǎng)老金體制和資本市場，我認為這也是非常重要，而且有實際意義的一個題目。這本研究報告已經(jīng)對這方面的許多內(nèi)容做了很深入的研究和討論，提供了很重要的意見，在這里也就我本人對這個問題的一些粗淺認識，跟大家做幾點交流和評論。
第一，養(yǎng)老金體制對資本市場顯然是有明顯的依存性關(guān)系。隨著世界人口的增加，隨著老齡化的發(fā)展，要想使養(yǎng)老金體制能夠得到滿意的結(jié)果，必然要促進經(jīng)濟增長，經(jīng)濟的增長首先就需要有足夠的投資，這些投資帶來的效率能夠促進GDP的增長，這樣才能滿足人口結(jié)構(gòu)的變化，也為未來創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，使得未來養(yǎng)老金有周旋的空間。而且，長期投資回報能夠明顯地減少當期預籌養(yǎng)老金的成本，這個方面也有很多國際經(jīng)驗，也有很多計算，我就不詳細說了。
第二，資本市場非常依靠養(yǎng)老金的參與，沒有養(yǎng)老金的參與，資本市場難能有健康的發(fā)展，難能起到有效的作用。養(yǎng)老金是最大的儲蓄資金的來源，這些儲蓄資金需要通過合理的優(yōu)化的配置來轉(zhuǎn)換為投資，來獲取回報，這一過程也在促進經(jīng)濟發(fā)展并促進就業(yè)。對儲蓄資金的配置最有效的方式之一，就是資本市場。另外，通過資本市場的健康發(fā)展來獲取資源配置的效率。資本市場要想健康發(fā)展就離不開機構(gòu)投資者，從很多新興市場的經(jīng)驗，也從中國的經(jīng)驗來看，機構(gòu)投資者的發(fā)展至關(guān)重要。
第三，資本市場對于經(jīng)濟起的重要作用之一，是促進公司治理的改進，從而提高企業(yè)的經(jīng)營能力和提高企業(yè)的效率。為促進上市公司治理的改進，必須要依靠機構(gòu)投資者，特別是依靠有長期目標的投資者，這里對養(yǎng)老金的作用寄予厚望。
上述基本關(guān)系，這本養(yǎng)老金發(fā)展報告已經(jīng)充分關(guān)注到了。我也想說一下，也有不同的觀點認為養(yǎng)老金的發(fā)展跟資本市場也可以不那么相關(guān)，這里頭的一個可能性是基于如下假定而來——人口結(jié)構(gòu)是一種非常平滑穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)，不存在特別的老齡化，也不存在平均壽命的特別地延長。在這種情況下，現(xiàn)收現(xiàn)付制未嘗不是一個好的選擇。如果主要依靠現(xiàn)收現(xiàn)付制，就會覺得養(yǎng)老金制度跟資本市場沒有什么必要的聯(lián)系。但是，上述假定并不成立。國際經(jīng)驗研究已經(jīng)清晰地指出，必須考慮三支柱形式，同時要更多的從福利機制轉(zhuǎn)向為供款機制，其中一個重要的原因是財務(wù)可持續(xù)性。我想強調(diào)另外一個重要的原因，就是必須考慮社會激勵機制，這個激勵機制不僅是指能夠預籌資金，為養(yǎng)老金供款的機制，同時它更是勞動生產(chǎn)率的激勵機制，使企業(yè)如何更好的發(fā)揮勞動者，給勞動者以激勵，能夠獲得好的效率和支持經(jīng)濟增長的機制。
我們也注意到有時候養(yǎng)老金體制和資本市場關(guān)系不大的一種觀點，實際上來自部門分工和部門自身的考慮，畢竟社會經(jīng)濟的復雜性，各個部門都有其自身的職責，主管養(yǎng)老金體制的部門并沒有特別的義務(wù)去考慮支持資本市場的發(fā)展，也沒有特別的義務(wù)去考慮企業(yè)的勞動生產(chǎn)率和對企業(yè)勞動者的激勵機制。當然了，他們和財政部門還是必須要考慮財務(wù)可持續(xù)性，因為財務(wù)可持續(xù)性大家都需要關(guān)心，但是這種局面有可能造成部門之間對這種依存性認識不充分，至少從責任上來講沒能充分強調(diào)相互依存性。
最后，這個題目也存在一定的不確定性。從歷史經(jīng)驗和數(shù)據(jù)來說，養(yǎng)老金參與資本市場能夠在財務(wù)上獲得很大的收益，但在2008年全球金融危機及最近的新冠疫情的情況下，大家也看到了主要股票市場的股指有可能脫離經(jīng)濟的基本面而走高，很大程度上與數(shù)量寬松型的宏觀政策有關(guān)系。如果資本市場出現(xiàn)比較明顯的泡沫，就像有些經(jīng)濟學家所說，未來投資股票的收益率很低，當前投資債券的收益率也已經(jīng)降到很低，這需要調(diào)整我們對于養(yǎng)老金在資本市場投資所獲取回報的預期。從對Life Time Financial Security的貢獻度來看，在這方面我本人前一段參加30人小組的討論，他們已經(jīng)把期望值調(diào)低了，原因并不是因為資本市場和養(yǎng)老金體制之間相互關(guān)系的改變，而是由于全球金融危機和疫情情況下估值偏高的問題。
再有，是全球所存在的民粹主義威脅問題。很多國家的政治領(lǐng)導人是有任期的，因此他們關(guān)心當期的業(yè)績，而養(yǎng)老金的問題是一個長期的問題，很大程度上超過了領(lǐng)導人在任期范圍內(nèi)所能做的努力。有可能導致所謂的民粹主義傾向，就是給民眾，給選民以及時可見的短期利益，而忽視經(jīng)濟增長的長期性，忽視可持續(xù)性發(fā)展，忽視對生產(chǎn)力和生產(chǎn)力的激勵機制。特別是在全球金融危機和疫情情況下，各國財政赤字都有明顯地增加，公共債務(wù)占GDP的比重明顯增加。過去歐盟的紀律是財政赤字不超過GDP的3%，累計公共債務(wù)不超過GDP的60%，但是現(xiàn)在這些數(shù)字已經(jīng)大幅超過了。對政治領(lǐng)導人的挑戰(zhàn)在于，他們在任期范圍內(nèi)很難改變赤字特別是債務(wù)與GDP占比規(guī)模，既然難以做出改善，很可能采取的政策就是聽之任之。
在這種情況下，很難對長期的社會經(jīng)濟問題做出非常有效的決策，而且可能使養(yǎng)老金體制的財務(wù)可持續(xù)性以及在投資回報方面出現(xiàn)一些不理想的狀況。因此，除了研究養(yǎng)老基金與資本市場二者之間正面積極的關(guān)系以外，也要關(guān)注到當前所面臨的新的困難和挑戰(zhàn)，對養(yǎng)老金與資本市場的相互關(guān)系，做出全面的有效的分析，為我們的體制改革，為我們的未來做出更大的貢獻。我就在這里做這樣粗淺的評論。
