主要債券品種中已有25只債券實(shí)質(zhì)性違約，涉及16個(gè)發(fā)行人，其中2016年以來已有11只債券違約，違約速度明顯加快。違約品種已經(jīng)涵蓋了包括超短融在內(nèi)的所有債券品種，違約主體從民企擴(kuò)散至央企，再到地方國企，各類型企業(yè)均已淪陷。城投債尚未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，城投成為債市剛兌打破進(jìn)程中僅存的信仰。25只違約債券中僅有8只完成了兌付，絕大多數(shù)是民企發(fā)行人，其余17只至今仍懸而未決。

潛在違約規(guī)模仍大，產(chǎn)能過剩行業(yè)承壓。中低評級債券到期償還量從2015年第4季度開始大幅上升，而也正是自那時(shí)起，山水水泥等一系列違約事件不斷沖擊市場神經(jīng)。中低評級債券到期量仍處于上升趨勢，并將于2016年第3季度達(dá)到高峰。隨著去產(chǎn)能的推進(jìn)和低評級債券的大量到期，預(yù)計(jì)會有更多違約事件浮出水面，違約將呈常態(tài)化。對存續(xù)債券按照債務(wù)負(fù)擔(dān)、盈利性、短期償債能力等指標(biāo)進(jìn)行簡單篩選的結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)較高的債券仍有近500只，總額近7000億，主要集中在煤炭、有色、化工、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)共振，一二級市場雙殺。一方面，相關(guān)債券若暫停交易則類似于股災(zāi)期間的停牌，投資組合中若有暫停交易的債券，在面臨贖回或到期的時(shí)候?qū)o法及時(shí)回收流動(dòng)性，遑論通過賣出相關(guān)債券進(jìn)行止損；另一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)上升將加劇市場恐慌情緒，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，即使違約風(fēng)險(xiǎn)不高的債券流動(dòng)性也將大幅下降，低資質(zhì)債券將首當(dāng)其沖。違約還將沖擊債券一級發(fā)行市場，山水和鐵物資事件后均有大量債券取消發(fā)行，一方面是由于債券發(fā)行利率上升，發(fā)行人出于降低融資成本的目的推遲發(fā)行，另一方面，也是由于投資者變得謹(jǐn)慎（尤其是對于低資質(zhì)發(fā)行人），債券需求驟然下降。

高杠桿虛增需求，解杠桿放大風(fēng)險(xiǎn)。債券收益率低位，機(jī)構(gòu)普遍通過加杠桿增厚收益。在資金利率預(yù)期穩(wěn)定而債券利率下行的過程中，加杠桿是獲取超額回報(bào)的利器，但一旦違約風(fēng)險(xiǎn)上升，去杠桿將導(dǎo)致虛增的需求迅速下降，正所謂“從哪兒來，到哪兒去”。違約風(fēng)險(xiǎn)上升將引發(fā)質(zhì)押率下調(diào)或質(zhì)押資格喪失、估值風(fēng)險(xiǎn)上升、流動(dòng)性下降，機(jī)構(gòu)被迫解杠桿，虛胖的需求被打回原形，擁擠拋售下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)均將被進(jìn)一步放大。

信用利差顯著走高，低評級沖擊更大。受鐵物資事件影響，在基準(zhǔn)利率大幅反彈背景下，信用債調(diào)整更為劇烈，上周中高評級信用債信用利差上行約10BP，低評級跌幅更大，利差上行約20BP。但除部分AA-品種外，多數(shù)信用債信用利差仍位于歷史中位數(shù)以下，與其承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)極不匹配，隨著違約潮持續(xù)，信用利差仍有較大上行空間。

社融成本難降，借新還舊受阻，警惕風(fēng)險(xiǎn)傳染。一方面，信用違約頻發(fā)將推升信用利差，降低銀行和債券投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，企業(yè)融資成本易升難降。在過去兩年內(nèi)，雖然企業(yè)信用狀況逐漸變差，但受益于貨幣寬松，信用利差仍不斷壓縮，但當(dāng)前面臨的環(huán)境是貨幣寬松程度邊際下降，在違約風(fēng)險(xiǎn)增大的情況下，信用利差有趨勢性上行的壓力，將致企業(yè)融資成本易升難降，尤其是對于那些信用基本面較差的企業(yè)而言。另一方面，違約風(fēng)險(xiǎn)增大將推高企業(yè)借新還舊的成本，在恐慌情緒蔓延的情況下（如山水違約、鐵物資公告?zhèn)鶆?wù)重組）還可能導(dǎo)致再融資受阻，嚴(yán)重情況下可能導(dǎo)致企業(yè)債券類融資大幅萎縮，而今年以來企業(yè)債券是社會融資增量的主要來源，債券融資的大幅回落或使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程夭折，從而進(jìn)一步增大違約風(fēng)險(xiǎn)，形成“違約風(fēng)險(xiǎn)增大-再融資受阻-經(jīng)濟(jì)回落-違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大”的惡性循環(huán)。

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以下是正文：

1．違約速度加快，多數(shù)懸而未決

2014年3月超日債違約打開了債券違約的潘多拉魔盒，從此一發(fā)不可收拾。主要債券品種中（包括短融、超短融、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、定向工具等，未包括中小企業(yè)私募債、集合債等），已有25只債券實(shí)質(zhì)性違約，涉及16個(gè)發(fā)行人，其中2016年以來已有11只債券違約，違約速度明顯加快。

違約品種已經(jīng)涵蓋了包括超短融在內(nèi)的所有債券品種，違約主體從民企擴(kuò)散至央企，再到地方國企，各類型企業(yè)均已淪陷。違約主體均是產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人，城投債尚未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，城投成為債市剛兌打破進(jìn)程中僅存的信仰。

從違約后處置情況來看，25只違約債券中僅有8只完成了兌付，其余17只至今仍懸而未決。違約后完成兌付的絕大多數(shù)是民企發(fā)行人，通過資產(chǎn)重組、爭取銀行流動(dòng)性支持等途徑兌付了債券。而違約的地方國企、央企等大多已經(jīng)連年虧損，積重難返，政府支持力度下降，且債務(wù)重組需經(jīng)層層上報(bào)，協(xié)調(diào)難度較大，重組進(jìn)展較慢，拖累債券兌付。

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2．潛在違約規(guī)模仍大，產(chǎn)能過剩行業(yè)承壓

中低評級債券到期量大，債券違約常態(tài)化。中低評級債券到期償還量從2015年第4季度開始大幅上升，而也正是自那時(shí)起，山水水泥等一系列違約事件不斷沖擊市場神經(jīng)。中低評級債券到期量仍處于上升趨勢，并將于2016年第3季度達(dá)到高峰。隨著去產(chǎn)能的推進(jìn)和低評級債券的大量到期，預(yù)計(jì)會有更多違約事件浮出水面，違約將呈常態(tài)化。

對存續(xù)債券按照債務(wù)負(fù)擔(dān)、盈利性、短期償債能力等指標(biāo)進(jìn)行簡單篩選的結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)較高的債券仍有近500只，總額近7000億，主要集中在煤炭、有色、化工、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)。（資產(chǎn)負(fù)債率高于60%，2014年和2015年前三季度連續(xù)虧損，貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋率低于50%）

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3．流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)共振，一二級市場雙殺

信用違約除了引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，還將提升流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面，相關(guān)債券若暫停交易則類似于股災(zāi)期間的停牌，投資組合中若有暫停交易的債券，在面臨贖回或到期的時(shí)候?qū)o法及時(shí)回收流動(dòng)性，遑論通過賣出相關(guān)債券進(jìn)行止損；另一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)上升將加劇市場恐慌情緒，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，即使違約風(fēng)險(xiǎn)不高的債券流動(dòng)性也將大幅下降，低資質(zhì)債券將首當(dāng)其沖。

此外，違約風(fēng)險(xiǎn)升溫還將沖擊債券一級發(fā)行市場。山水和鐵物資事件后均有大量債券取消發(fā)行，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，山水水泥違約后的兩周內(nèi)，至少有43家公司取消公開債券的發(fā)行，金額約460億，而鐵物資事件后的一周內(nèi)，便有59家公司取消或推遲債券發(fā)行計(jì)劃，涉及總額約480億。發(fā)行人取消債券發(fā)行，一方面是由于債券發(fā)行利率上升，發(fā)行人出于降低融資成本的目的推遲發(fā)行，另一方面，也是由于投資者變得謹(jǐn)慎（尤其是對于低資質(zhì)發(fā)行人），債券需求驟然下降。

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4．高杠桿虛增需求，解杠桿放大風(fēng)險(xiǎn)

債券收益率低位，機(jī)構(gòu)普遍通過加杠桿增厚收益。債市整體杠桿水平自13年以來趨勢性上行。微觀來看，我們在3月底進(jìn)行的海通第24期一致預(yù)期調(diào)查中對受訪者所在機(jī)構(gòu)或團(tuán)隊(duì)的杠桿水平進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)果顯示，受訪者賬戶平均杠桿在1.43倍，41%的受訪者杠桿在1-1.5倍，杠桿在3倍以上的僅約4%。分機(jī)構(gòu)來看，券商加杠桿較為普遍，僅9%的受訪者無杠桿，平均杠桿水平在2倍；基金、城商/農(nóng)商行杠桿水平也較高，而保險(xiǎn)、信托、五大行/政策行杠桿較低。

在資金利率預(yù)期穩(wěn)定而債券利率下行的過程中，加杠桿是獲取超額回報(bào)的利器，但一旦違約風(fēng)險(xiǎn)上升，去杠桿將導(dǎo)致虛增的需求迅速下降，正所謂“從哪兒來，到哪兒去”。違約風(fēng)險(xiǎn)上升將引發(fā)質(zhì)押率下調(diào)或質(zhì)押資格喪失、估值風(fēng)險(xiǎn)上升、流動(dòng)性下降，機(jī)構(gòu)被迫解杠桿，虛胖的需求被打回原形，擁擠拋售下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)均將被進(jìn)一步放大。

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5．信用利差顯著走高，低評級沖擊更大

受鐵物資事件影響，在基準(zhǔn)利率大幅反彈背景下，信用債調(diào)整更為劇烈，上周中高評級信用債信用利差上行約10BP，低評級跌幅更大，利差上行約20BP。但除部分AA-品種外，多數(shù)信用債信用利差仍位于歷史中位數(shù)以下，與其承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)極不匹配，隨著違約潮持續(xù)，信用利差仍有較大上行空間。

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6．社融成本難降，借新還舊受阻，警惕風(fēng)險(xiǎn)傳染

一方面，信用違約頻發(fā)將推升信用利差，降低銀行和債券投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，將導(dǎo)致企業(yè)融資成本易升難降。在過去兩年內(nèi)，雖然企業(yè)信用狀況逐漸變差，但受益于貨幣寬松，信用利差仍不斷壓縮，但當(dāng)前面臨的環(huán)境是貨幣寬松程度邊際下降，在違約風(fēng)險(xiǎn)增大的情況下，信用利差有趨勢性上行的壓力。而企業(yè)通過債券融資的成本可分解為基準(zhǔn)利率和信用利差，信用利差擴(kuò)大將致企業(yè)融資成本易升難降，尤其是對于那些信用基本面較差的企業(yè)而言。

另一方面，債券違約將影響企業(yè)借新還舊，導(dǎo)致再融資成本提高甚至再融資停滯，嚴(yán)重情況下將大幅影響社融中的債券融資。違約風(fēng)險(xiǎn)增大將推高企業(yè)借新還舊的成本，在恐慌情緒蔓延的情況下（如山水違約、鐵物資公告?zhèn)鶆?wù)重組）還可能導(dǎo)致再融資受阻，嚴(yán)重情況下可能導(dǎo)致企業(yè)債券類融資大幅萎縮，而今年以來企業(yè)債券是社會融資增量的主要來源，債券融資的大幅回落或使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程夭折，從而進(jìn)一步增大違約風(fēng)險(xiǎn)，形成“違約風(fēng)險(xiǎn)增大-再融資受阻-經(jīng)濟(jì)回落-違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大”的惡性循環(huán)。

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