【作者簡(jiǎn)介】

尹中立 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任。

■ 經(jīng)濟(jì)學(xué)人專欄

2015年初以來(lái)的我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的分化走勢(shì)，以北京、上海、深圳為代表的一線城市價(jià)升量增，而大多數(shù)三、四線城市去庫(kù)存的壓力有增無(wú)減。房地產(chǎn)走勢(shì)的分化是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)最近十幾年第一次出現(xiàn)，必有其內(nèi)在的原因。我們分析當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)從市場(chǎng)分化這個(gè)特點(diǎn)入手。

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1現(xiàn)狀

去年以來(lái)，一線城市中深圳和上海的房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)最突出。上海的交易量創(chuàng)世界歷史紀(jì)錄，數(shù)據(jù)顯示，2015年度上海一、二手房共成交4986萬(wàn)平方米，成交金額達(dá)到1.4萬(wàn)億元，該金額相當(dāng)于2015年北京、天津、紐約和香港四個(gè)城市的房地產(chǎn)交易金額之和。而深圳的房?jī)r(jià)2015年度漲幅也創(chuàng)下中國(guó)最快紀(jì)錄。除了量?jī)r(jià)齊漲，總價(jià)超過(guò)1000萬(wàn)元的豪宅成交量也在大幅度增加。

在過(guò)去的每一輪房?jī)r(jià)上漲周期里，成交量增長(zhǎng)最快的都是90平方米左右總價(jià)較低的中小戶型，而此次一線城市的房地產(chǎn)周期的最明顯的特點(diǎn)是總價(jià)高的大戶型成交增長(zhǎng)很快。

關(guān)于最近一年多的房地產(chǎn)市場(chǎng)的分化走勢(shì)有很多分析，但都難以自恰。

有人解釋一線房?jī)r(jià)上漲的原因是政策刺激，2015年3月30日國(guó)務(wù)院出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)刺激政策。以前曾經(jīng)有類似的房地產(chǎn)刺激或抑制政策出臺(tái)，一旦刺激政策，要么同漲，要么都不漲，唯有這次是意外，刺激政策更多地側(cè)重與中小城市，而房?jī)r(jià)上漲的是一線城市，三、四線城市并沒(méi)有被刺激起來(lái)。顯然，用政策刺激來(lái)解釋一線城市的房?jī)r(jià)上漲在邏輯上是立不住的。

還有人試圖從供求關(guān)系來(lái)解釋深圳房?jī)r(jià)漲幅過(guò)快的原因。深圳有一千多萬(wàn)常住人口，但是深圳每年新增加的住房供應(yīng)大概是在500萬(wàn)平米左右，像北京、上海每年新增住房供應(yīng)都超過(guò)1000萬(wàn)平米。很顯然，深圳的住房供應(yīng)是短缺的。但深圳住房的供應(yīng)一直如此，2015年其人口也沒(méi)有發(fā)生特別大的變化，為何2015年會(huì)表現(xiàn)非常突出？很顯然，人口和土地矛盾的問(wèn)題也不是深圳2015年房?jī)r(jià)突飛猛進(jìn)的原因。

還有一種解釋，因?yàn)?015年搞“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”，深圳在科技創(chuàng)新方面，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面領(lǐng)先。問(wèn)題是深圳一直領(lǐng)先，2015年也沒(méi)有發(fā)生特別大的變化，深圳的GDP和全國(guó)一樣，2015年還不如前幾年。如果從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，很顯然，解釋深圳的房?jī)r(jià)以及一線城市房?jī)r(jià)和三、四線城市房?jī)r(jià)的背離也是解釋不通的。

還有人從人口流動(dòng)的角度來(lái)解釋。當(dāng)城市化率超過(guò)50%以后，中小城市的人口向特大城市集中，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)分化：大多數(shù)中小城市由于人口持續(xù)流出，房地產(chǎn)市場(chǎng)將難有起色；一線城市和部分區(qū)域中心城市由于人口持續(xù)流入，房?jī)r(jià)將不斷上漲。該觀點(diǎn)從中長(zhǎng)期看可能是正確的，但難以解釋短期的市場(chǎng)價(jià)格大幅度上漲。按照年度數(shù)據(jù)看，2015年并非深圳、上海等城市人口流入的高峰，而且統(tǒng)計(jì)資料顯示2015年度上海的常住人口出現(xiàn)了下降。可見(jiàn)，用人口流動(dòng)來(lái)解釋2015年以來(lái)的房?jī)r(jià)快速上漲是比較牽強(qiáng)的。

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2原因

●近期一線城市房?jī)r(jià)上漲主要與股市有關(guān)

從我們的觀察看，深圳的房?jī)r(jià)從2014年12月份開(kāi)始上漲，漲得最快的時(shí)間是2015年5月份和6月份，7月份之后，深圳的房?jī)r(jià)環(huán)比上漲速度基本上不漲了。深圳的房?jī)r(jià)上漲狀況與2014-2015年的股票市場(chǎng)基本雷同。從現(xiàn)象上可以進(jìn)行判斷，2015年度深圳和一線城市的房?jī)r(jià)走勢(shì)與股市有關(guān)。

深圳股票市場(chǎng)與上海股票市場(chǎng)的不同之處在于有中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，中小板現(xiàn)在有接近800家上市公司，創(chuàng)業(yè)板有接近500家，這兩個(gè)加起來(lái)是1200多家上市公司。上市公司有一個(gè)特點(diǎn)，他在哪個(gè)交易所掛牌上市，就會(huì)在這個(gè)城市開(kāi)戶，設(shè)立辦事處，有些上市公司還會(huì)投資股票。所有自然人股東和法人股東的賬戶的管理都放在這個(gè)城市。

股價(jià)上升過(guò)程中，上市公司股東的賬面財(cái)富迅速增加。盡管經(jīng)過(guò)去年的股市震蕩，截至2015年底，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)平均價(jià)格依然上升了84%，中小板上升了53%，而且，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)從2012年底開(kāi)始，股價(jià)已經(jīng)連續(xù)三年上漲，累計(jì)上漲幅度都超過(guò)了200%，上市公司股東尤其是發(fā)起人股東財(cái)富迅速增加，這些新增財(cái)富主要集中在深圳。

股市上漲產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)同樣會(huì)刺激上海的房地產(chǎn)市場(chǎng)，但影響程度不如深圳。因?yàn)樯虾ＷC券交易所上市的主要是國(guó)有控股的藍(lán)籌股，而且上海綜合指數(shù)的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于深圳的中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。當(dāng)然，以上海為中心的長(zhǎng)三角是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最有活力的地區(qū)，該地區(qū)有大量公司在深圳的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市，因此，中小板和創(chuàng)業(yè)板股價(jià)的大幅度上漲使上海的房地產(chǎn)市場(chǎng)受到影響。上海周邊的城市中，南京、杭州及蘇州等也分布著相當(dāng)數(shù)量的科技類上市公司的總部，而這幾個(gè)城市的房?jī)r(jià)表現(xiàn)同樣十分搶眼。

股市對(duì)樓市的影響還表現(xiàn)在證券從業(yè)人員的薪酬方面。2015年證券市場(chǎng)的成交量大幅度增加，證券行業(yè)的盈利狀況大幅度好轉(zhuǎn)，證券從業(yè)人員的收入明顯增加，中層管理人員的薪酬都在100萬(wàn)以上，有些公司的高官人員的薪酬超過(guò)1000萬(wàn)元。這些從業(yè)人員主要集中在北京、上海和深圳。

豪宅成交的大幅度增長(zhǎng)（參見(jiàn)前面的分析）從另外一個(gè)側(cè)面佐證了深圳、上海和北京房地產(chǎn)市場(chǎng)受股市行情的影響的事實(shí)。

從股市影響樓市的邏輯看，2016年1月份之后股市出現(xiàn)了近20%的下跌，應(yīng)該對(duì)樓市形成抑制，但因?yàn)橛衼?lái)自貨幣政策方面的新的因素刺激，使得樓市趨勢(shì)繼續(xù)。

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●貨幣政策方面的刺激

從2001年以后的房地產(chǎn)運(yùn)行看，房?jī)r(jià)與貨幣投放高度相關(guān)，簡(jiǎn)言之，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)信貸與貨幣政策的變動(dòng)高度敏感。此次一線城市樓市瘋狂亦與貨幣政策變動(dòng)有關(guān)。2015年多次降準(zhǔn)降息，尤其是2016年1月份的信貸數(shù)據(jù)使市場(chǎng)神經(jīng)受到強(qiáng)力刺激（1月份新增人民幣貸款2.51萬(wàn)億元，社會(huì)融資3.42萬(wàn)億元，同比增67.08%、環(huán)比增88.42%）大超市場(chǎng)預(yù)期。從人民銀行公布的第一季度信貸數(shù)據(jù)看，個(gè)人購(gòu)房貸款增加1萬(wàn)億元，同比多增4309億元。一季度全部新增貸款為4.61億元。單季1萬(wàn)億的房貸新增量，創(chuàng)下自2010年央行開(kāi)始公布金融機(jī)構(gòu)貸款投向報(bào)告以來(lái)的歷史最高紀(jì)錄。如果與去年作比較，2015年全年，新增個(gè)人住房貸款總計(jì)2.66萬(wàn)億元。從余額來(lái)看，截至3月末，個(gè)人購(gòu)房貸款余額15.18萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)25.5%，增速比上年末高2.4個(gè)百分點(diǎn)，比各項(xiàng)貸款增速高10.8個(gè)百分點(diǎn)。

樓市與股市一樣，不存在市場(chǎng)均衡價(jià)格，其價(jià)格波動(dòng)主要受預(yù)期支配，價(jià)格上漲的趨勢(shì)一旦形成就會(huì)自我強(qiáng)化，2015年的一線房?jī)r(jià)已經(jīng)形成上漲趨勢(shì)的背景下，再受到上述一系列來(lái)自貨幣政策方面的刺激，結(jié)論是不言而喻的。

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●房地產(chǎn)中介的加杠桿行為助推了房地產(chǎn)投機(jī)

在資產(chǎn)價(jià)格快速上漲的背景下，投資者傾向于加杠桿，這是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)過(guò)程中的一般規(guī)律。去年上半年股市的快速上升與融資融券及場(chǎng)外配資的快速增長(zhǎng)密切相關(guān)，并由此導(dǎo)致了股災(zāi)的發(fā)生。在樓市價(jià)格快速上升之后，類似股市的場(chǎng)外配資行為快速發(fā)展，值得我們高度關(guān)注。

根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，目前有不少機(jī)構(gòu)都提供“首付貸”，有的P2P平臺(tái)甚至提供1/2首付全額的授信金額。

對(duì)于銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制而言，住房按揭貸款的首付是第一道安全閥，中介機(jī)構(gòu)提供了“首付貸”后，按揭貸款實(shí)際成了“零首付”產(chǎn)品，銀行風(fēng)險(xiǎn)控制的安全閥完全失效了，這是十分危險(xiǎn)的現(xiàn)象！美國(guó)的次貸危機(jī)就是因?yàn)榇罅苛闶赘兜陌唇屹J款導(dǎo)致的。

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3建議

因城施策的政策思路是正確的。一線樓市的價(jià)格上漲的主要推動(dòng)力是股價(jià)上漲產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)，隨著今年初以來(lái)的股價(jià)下跌該因素已經(jīng)減弱，但貨幣政策的對(duì)樓市的刺激作用在強(qiáng)化，中介機(jī)構(gòu)給投資者的融資加杠桿行為進(jìn)一步助推了房?jī)r(jià)的上漲。不同的城市情況差異較大，因此，讓地方政府承擔(dān)房地產(chǎn)調(diào)控的主體責(zé)任，不同城市用不同的調(diào)控政策無(wú)疑是正確的。

既要防止房?jī)r(jià)暴漲，更要防止房?jī)r(jià)出現(xiàn)暴跌。從前面的分析可見(jiàn)，當(dāng)前一線城市房?jī)r(jià)上漲的主要因素（股價(jià)上漲）已經(jīng)基本消除，因此，從宏觀調(diào)控的角度看，在試圖控制房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的同時(shí)，也要警惕出現(xiàn)突然快速下跌的可能性。尤其是深圳的房地產(chǎn)市場(chǎng)，最近1年價(jià)格上漲速度過(guò)快，最容易出現(xiàn)失速下跌。另外，香港的樓市在多方面因素的作用下已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，香港市場(chǎng)的負(fù)面信息遲早會(huì)傳導(dǎo)到深圳樓市。我們注意到，3月底出臺(tái)的房地產(chǎn)調(diào)控政策措施中，深圳的政策力度小于上海，估計(jì)深圳有關(guān)方面已經(jīng)考慮到了香港的因素。

3月25日上海、深圳等地抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的政策出臺(tái)之后，住房的交易量下降了一半左右，交易價(jià)格也明顯出現(xiàn)了下降，短期來(lái)看，這是正常的市場(chǎng)反應(yīng)，但需要跟蹤觀察，避免市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)。

房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)金融公司合作提供的“首付貸”產(chǎn)品蘊(yùn)含較大風(fēng)險(xiǎn)，需要有關(guān)部門在調(diào)查摸底的基礎(chǔ)上，依法逐步處置，有關(guān)金融監(jiān)管部門已經(jīng)采取措施對(duì)“首付貸”業(yè)務(wù)進(jìn)行整治，但政策落實(shí)有一定的難度，主要原因是提供“首付貸”業(yè)務(wù)的公司與提供按揭貸款的銀行及房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)都是利益共同體。

值得借鑒的是去年上半年股市里一度盛行的場(chǎng)外“配資”行為，證監(jiān)會(huì)從去年初開(kāi)始不斷出臺(tái)政策試圖遏制場(chǎng)外配資的蔓延，但在股價(jià)上漲過(guò)程中這些政策很難得到執(zhí)行，最后導(dǎo)致股市持續(xù)震蕩。從一定程度上說(shuō)，今年房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)的“首付貸”與去年股市里的場(chǎng)外配資性質(zhì)是一樣的。