一、德銀股價(jià)：凄凄復(fù)凄凄

2016年注定是德銀上頭條的一年。先是，今年2月，德銀公布了其2015年的年報(bào)，巨虧68億歐元，市場大震，德銀成為第二個(gè)雷曼兄弟的呼聲四起。看看當(dāng)時(shí)的全球主要股市表現(xiàn)(大A股的投資者是不是沒印象，因?yàn)槲覀冋谶^春節(jié))：

6月美聯(lián)儲(chǔ)又發(fā)布了2016年銀行壓力測試報(bào)告，很不幸，德銀的美國分公司德銀信托為僅有的兩家未能通過壓力測試的銀行之一。美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告發(fā)布后，IMF又上來補(bǔ)刀。6月30日，IMF公布的金融穩(wěn)定性評(píng)估報(bào)告稱德銀是全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最大凈貢獻(xiàn)者。

如今，德銀的股價(jià)已經(jīng)創(chuàng)出多年新低，但這恐怕遠(yuǎn)非盡頭。7月5日，德銀的市值已經(jīng)縮水至190億美元，這意味德銀將從彭博全球頂尖100所銀行指數(shù)中跌出。7月6日法興銀行稱德銀可能很快被剔除出Stoxx50指數(shù)。Stoxx50指數(shù)是一個(gè)被許多基金跟蹤的指數(shù)，剔除意味著更大的拋售還在后頭。

德銀的股價(jià)究竟低到什么程度了呢?看看它的市凈率吧：0.24。這意味著，市場認(rèn)為德銀的價(jià)值已經(jīng)不足其賬面凈資產(chǎn)價(jià)值的四分之一。

從市值與有形的賬面凈資產(chǎn)比值來看，德銀在主要全球大銀行中墊底，且是矮了一個(gè)等級(jí)的墊底，比倒數(shù)第二的花旗低了近50%。

二、德銀怎么了

德國是世界公認(rèn)的一等一的強(qiáng)國，即使歐洲在主權(quán)債務(wù)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵時(shí)刻，德國依然保持了較為有力的增長。此外，德國一直以嚴(yán)謹(jǐn)務(wù)實(shí)著稱。也因?yàn)榇耍媾R主權(quán)債務(wù)危機(jī)時(shí)，在要求歐元區(qū)各國ZF勒緊腰帶過日子上，德國一直以強(qiáng)硬著稱。

令人大跌眼鏡的是，它的第一大銀行居然如此不被市場待見。最近意大利的銀行風(fēng)雨飄搖，頗有引發(fā)新一輪歐洲危機(jī)的征兆。意大利銀行市值上半年已經(jīng)縮水超過50%，前幾日向歐盟申請的發(fā)行400億債券救助也被歐盟與德國一口否決。

德銀股價(jià)屢創(chuàng)新低，此時(shí)此刻，意大利總理無不奚落地說：意大利銀行不良貸款問題比起某些大行來說是微乎其微。

這某大行所指不言而喻。那德銀究竟怎么了呢?

2015年德銀巨虧68億歐元，這怎么虧的呢?其實(shí)單看業(yè)務(wù)，考慮到2015年金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境，德銀2015年算是交了一份不錯(cuò)的答卷。凈利息收入較去年增長了11%，非利息收入與去年基本持平，總收入較去年增長了5.7%。

要命的問題一是出在商譽(yù)減值上，一是出在法律訴訟上。商譽(yù)

在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上，有個(gè)科目叫“商譽(yù)”。外行人一聽可能以為是個(gè)高大上的無形資產(chǎn)，自己腦補(bǔ)一下可能還與品牌價(jià)值之類的掛鉤了。其實(shí)商譽(yù)一點(diǎn)也不高大上，它產(chǎn)生且只產(chǎn)生于溢價(jià)的并購中。它存在只為解決一個(gè)問題：如果德銀花10個(gè)億買了某個(gè)企業(yè)，而該企業(yè)賬面上只值8億，這多花的2個(gè)億不能算虧了，而是應(yīng)該單獨(dú)計(jì)入“商譽(yù)”科目。

這樣一來，好像自己買貴了也沒虧錢，只要讓商譽(yù)數(shù)字一直躺在賬面上就沒問題了。

歐美大型銀行集團(tuán)，基本上是歷史上多次并購形成的，其商譽(yù)與無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例相當(dāng)高。

但需要指出的是，在并購潮中高溢價(jià)買入的公司，很難說價(jià)格沒有高估。而自08年次貸危機(jī)以來，又發(fā)生了歐債危機(jī)，現(xiàn)在又發(fā)生了英國脫歐事件，無論是經(jīng)濟(jì)環(huán)境，金融環(huán)境，還是監(jiān)管環(huán)境，都發(fā)生了深刻的變化，再加上全球經(jīng)濟(jì)仍然陷在泥潭之中，當(dāng)初溢價(jià)收購的子公司價(jià)值很可能已經(jīng)下降。

一旦發(fā)生重組與拆分，問題就暴露出來了。德銀就是典型。

2015年年報(bào)中，德銀發(fā)布了它的下一個(gè)五年的新戰(zhàn)略，簡單來說，就是不要大而全，要瘦身變成一家更好更強(qiáng)的銀行(a better and stronger Deutsche bank)。為此，德銀已經(jīng)宣布出售其擁有的德國郵政銀行、Banker trust、華夏銀行等子公司。這一系列的重組與拆分導(dǎo)致了57.8億歐元的商譽(yù)減值，并且，出售華夏銀行的損失6.5億歐元還未計(jì)入。

盡管德銀的管理層稱這類損失是一次性行為，并不會(huì)持續(xù)，但根據(jù)其2016年一季報(bào)，目前躺在德銀資產(chǎn)負(fù)債表上的商譽(yù)資產(chǎn)仍然有99億歐元，占凈資產(chǎn)比率為15%。

是否會(huì)有進(jìn)一步的商譽(yù)減值不得而知，但至少市場用不斷創(chuàng)新低的股價(jià)表達(dá)了它的疑慮。

訴訟

德銀2015年訴訟費(fèi)用達(dá)52億歐元，相比之下，其2014年訴訟費(fèi)用總額僅20億歐元。德銀解釋說：這是公司為甩掉歷史包袱，集中解決了一些拖延時(shí)日的歷史訴訟糾紛。

歐美的法律環(huán)境導(dǎo)致歐美的銀行非常容易面臨巨額訴訟費(fèi)用。不過銀行又可以充分利用法律程序，選擇賠償或和解的時(shí)間點(diǎn)。比如德銀選擇在2015花了7.75億歐元了結(jié)了與基爾集團(tuán)十三年的官司。

歐美銀行藏著多少訴訟糾結(jié)，外界比較難統(tǒng)計(jì)，其賠償金額也難以衡量。德銀說的集中解決了并不意味著全解決了。據(jù)華爾街見聞一篇報(bào)道指出，德銀到目前為止收到了來自全球的7800份法律訴訟。大部分是可以解決的，不過成本并不低。德銀可能會(huì)采取類似基爾集團(tuán)案例那樣的方式，選擇合適的時(shí)機(jī)了結(jié)。但懸在投資者頭上的達(dá)摩克利斯之劍不僅僅是這些或有債務(wù)，有些訴訟可能給德銀造成毀滅性的打擊，比如，對(duì)德銀在俄羅斯洗錢行為的指揮及美國證券交易委員會(huì)對(duì)其住房抵押貸款證券的調(diào)查。

商譽(yù)減值與訴訟費(fèi)用導(dǎo)致了德銀2015年的巨虧，這兩項(xiàng)未來可能繼續(xù)影響德銀的業(yè)績表現(xiàn)。不過，意大利總理倫齊的奚落顯然指向的不是德銀的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)與訴訟風(fēng)險(xiǎn)，而是其規(guī)模數(shù)萬億的衍生品。

規(guī)模龐大的衍生品

德銀的衍生品規(guī)模究竟有多大呢?根據(jù)2015年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其持有的未到期衍生品規(guī)模達(dá)42萬億歐元。

42萬億歐元的衍生品是個(gè)什么概念呢?2015年德國GDP為3.36萬億美元，歐盟GDP為16.23萬億美元，以當(dāng)前的匯率計(jì)，這意味著德銀持有的衍生品規(guī)模相當(dāng)于13.5個(gè)德國的GDP，相當(dāng)于2.8個(gè)歐盟的GDP。

而德國的總資產(chǎn)規(guī)模是1.63萬億歐元，這意味著德銀用1.63萬億的總資產(chǎn)撬動(dòng)了價(jià)值達(dá)42萬億歐元的衍生品交易，杠桿率達(dá)到了25倍。

當(dāng)然，這個(gè)42萬億歐元規(guī)模的衍生品并不意味著就要虧損這么多，也并不意味著德銀就有這么大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。這些衍生品之間互相對(duì)沖掉，所以風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是凈頭寸的掌控。但是，需要指出的是，德銀怎么對(duì)沖掉它持有的衍生品頭寸是基于一定的風(fēng)險(xiǎn)模型，而比較諷刺的是，這一風(fēng)險(xiǎn)模型往往在它最需要對(duì)沖的極端場景中失效。

另外，德銀的資產(chǎn)負(fù)債表只公布了它的衍生品信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，即交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，其場外衍生品的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口為490億歐元。但是這些衍生品的價(jià)值隨著市場條件波動(dòng)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)是不透明的，外界無法得知。

當(dāng)極端情況發(fā)生時(shí)，也即風(fēng)險(xiǎn)模型可能失效時(shí)，市場有理由去懷疑德銀并未準(zhǔn)備好。這就是英國公投脫歐發(fā)生后，德銀CDS價(jià)格狂飆的原因，5年期債券CDS產(chǎn)品再度攀升接近500基點(diǎn)，這是2月以來的最高值。就像米什金曾經(jīng)指出的，2008年隨著雷曼的倒閉，市場有理由相信AIG賣出的大量衍生產(chǎn)品將會(huì)被迫追加保證金，這會(huì)導(dǎo)致其現(xiàn)金枯竭。

而另一方面，比起德銀規(guī)模龐大的投行業(yè)務(wù)，其傳統(tǒng)的零售銀行相對(duì)比較小。根據(jù)2015年年報(bào)資產(chǎn)，德銀金融衍生品資產(chǎn)達(dá)到了5150億歐元，占總資產(chǎn)的32%，如果算上其他以公允價(jià)值及具備交易性的資產(chǎn)3053億歐元，兩者合起來占比達(dá)到50.4%。其貸款規(guī)模為4277億歐元，占總資產(chǎn)僅26%。這意味著德銀沒有大規(guī)模的相對(duì)安全的零售業(yè)務(wù)來平衡其風(fēng)險(xiǎn)高，規(guī)模大的投行業(yè)務(wù)，導(dǎo)致其資產(chǎn)對(duì)市場的變化非常敏感。

三、如果德銀是炸彈，能拆嗎

市場認(rèn)為德銀是雷曼第二的聲音此起彼伏，不過從德銀的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)重要性來看，或許把德銀稱為AIG第二更合適。2008年9月15日雷曼申請破產(chǎn)，鑒于AIG的系統(tǒng)重要性，2008年9月16日美聯(lián)儲(chǔ)立即向AIG注資了850億美元進(jìn)行救助。

問題是，如果德銀真成了一顆炸彈，德國ZF能像美國ZF那么行動(dòng)有力，快速拆除嗎?

目前市場對(duì)德銀的質(zhì)疑聲不絕于耳，連意大利總理都公開地奚落。不過奇怪的是，除了2月份時(shí)德國財(cái)長表示德銀“穩(wěn)如磐石”外，目前未見德國領(lǐng)導(dǎo)層發(fā)出任何有關(guān)德銀的聲音。這究竟是西方國家的特色，還是有難言的苦衷?

英國公投退歐后，意大利提出推行400億歐元的銀行業(yè)救助計(jì)劃，這一計(jì)劃遭到了歐盟與德國的斷然拒絕。而更早前，希臘的銀行被允許倒閉，ATM機(jī)停止取現(xiàn)。如果德銀深陷泥潭，德國ZF出手相救，這種強(qiáng)烈的反差等于是以戲劇性的形式證實(shí)了歐元是為德國人民服務(wù)的說法。

另外，救助銀行需要ZF注資，這可能會(huì)導(dǎo)致德國債務(wù)率上升。而這些年，德國ZF一直是以強(qiáng)硬的態(tài)度要求其他國家遵守財(cái)政規(guī)律，勒緊腰帶過日子。

這意味著，出手相救德銀對(duì)德國ZF來說政治風(fēng)險(xiǎn)不小。

當(dāng)然，鑒于德銀如此重要的系統(tǒng)性問題，德國可以與意大利達(dá)成協(xié)議?，F(xiàn)有的條款中有充足的回旋空間，BRRD第32條明確指出一旦發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，援助規(guī)則可以有些例外。德國可以承認(rèn)意大利銀行業(yè)存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以求助意大利銀行來換取對(duì)德銀的救助。

只是，這里仍然涉及到了一個(gè)問題：ZF債務(wù)率，這幾乎是影響歐元區(qū)生死存亡的關(guān)鍵。如果放開ZF對(duì)銀行業(yè)的救助規(guī)則，歐元區(qū)ZF的債務(wù)率將會(huì)重新攀升，過去幾年一直嚴(yán)格控制和削減ZF債務(wù)的努力可能化為泡影。就像08年危機(jī)之后由于對(duì)地產(chǎn)、銀行業(yè)的救助導(dǎo)致歐元區(qū)多國ZF債務(wù)狂升，最終引發(fā)了歐債危機(jī)一樣，可以預(yù)計(jì)，如果放開對(duì)銀行業(yè)的救助，一切又回到原來的老問題上。這最終指向的是歐元區(qū)的存亡問題。

追根究底，這是歐元區(qū)天生的矛盾所致：統(tǒng)一的貨幣政策卻無統(tǒng)一的財(cái)政政策。對(duì)歐洲銀行業(yè)的救助要么打破歐元區(qū)最后的統(tǒng)一障礙：統(tǒng)一財(cái)政，要么就是歐元區(qū)甚至是歐盟的催命曲。

統(tǒng)一的貨幣政策與財(cái)政政策意味著歐元區(qū)整體作為一個(gè)類似聯(lián)邦的存在，然而，在目前歐洲各個(gè)國家極右派極左派勢力紛紛抬頭的背景下，這一可能看起來比較渺茫。

所以，救助德銀牽扯的不僅僅是德國的經(jīng)濟(jì)問題，更是歐元區(qū)的政治問題。這些方面的考慮將會(huì)制約德國ZF的行動(dòng)力，使其無法像美國ZF那樣迅速有力。而在市場危急時(shí)刻，ZF的速度與決心至關(guān)重要。如果德銀真成了一顆炸彈，留給德國ZF拆除炸彈的時(shí)間不會(huì)很多的，稍有疑慮，銀行業(yè)間的傳染力會(huì)很快將這顆炸彈釋放出去。

結(jié)語

電影《無人地帶》中，塞拉身下的地雷最終沒法拆除，所有的人全部撤離，只留下塞拉一人。當(dāng)夜幕降臨無人地帶時(shí)，塞拉孤零零地躺在地雷上，等候著他的命運(yùn)……

對(duì)于德銀來說，如果它真成了一顆炸彈，目前看來同樣是無法被拆除的。

不過，德銀可以慶幸的是，它不會(huì)是孤零零一人靜候命運(yùn)的到來。它強(qiáng)大的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)意味著許多金融機(jī)構(gòu)是沒法撤離的，甚至包括歐元區(qū)。

我們能期盼的是，德銀只是看上去危險(xiǎn)而已，并不會(huì)真成為炸彈。