中國(guó)居民部門的杠桿率從存量上來(lái)看，目前仍不算太高。以最常用的杠桿率指標(biāo)“居民貸款余額÷GDP”來(lái)看，2015年中國(guó)居民杠桿率僅為39.5%，略高于發(fā)展中國(guó)家平均水平，但要明顯低于G20國(guó)家、歐元區(qū)國(guó)家、發(fā)達(dá)國(guó)家以及世界全部國(guó)家等組別的平均水平。

但從增量來(lái)看，近年來(lái)居民部門加杠桿速度非?？?，短期內(nèi)可能已經(jīng)達(dá)到極限。這主要體現(xiàn)在：第一，相比G20或OECD主要國(guó)家，2011至2015年中國(guó)居民部門加杠桿速度名列前茅。過(guò)去五年我國(guó)居民部門杠桿率年均增幅為2.4%，明顯高于其他國(guó)家平均水平。第二，如果維持前7月居民貸款投放速度，2016年中國(guó)居民部門杠桿率將達(dá)到44.7%，即杠桿率上升5.2%，遠(yuǎn)超之前年份我國(guó)及其他國(guó)家單年加杠桿的速度。第三，2016當(dāng)年新增居民貸款，特別是中長(zhǎng)期貸款(房貸)，其與可支配收入比值已經(jīng)超過(guò)了歷史極限值，并且超過(guò)了2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前的最高點(diǎn)。

居民房貸加杠桿速度，即“新增中長(zhǎng)期居民貸款÷可支配收入”指標(biāo)與房?jī)r(jià)同比增速高度相關(guān)，歷史數(shù)據(jù)顯示拐點(diǎn)非常一致。目前房?jī)r(jià)高漲已經(jīng)引發(fā)了政府新一輪房地產(chǎn)限制政策出臺(tái)，預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)同比增速拐點(diǎn)很快就會(huì)到來(lái)，帶動(dòng)居民加杠桿速度下降。

從居民貸款利息支出與居民收入和消費(fèi)支出的關(guān)系來(lái)看，2005年以來(lái)絕大多數(shù)年份中，人均利息支出增速都要高于城鎮(zhèn)居民可支配收入和人均消費(fèi)性支出增速。利息支出增速始終大于居民收入和消費(fèi)支出增速，勢(shì)必對(duì)居民消費(fèi)能力產(chǎn)生制約。

存量看，中國(guó)居民部門杠桿率仍不算太高

中國(guó)居民部門的整體杠桿率從存量上來(lái)看，目前仍不算太高。以最常用的杠桿率指標(biāo)“居民貸款余額÷GDP”來(lái)看，2015年中國(guó)居民杠桿率僅為39.5%，相比OECD主要國(guó)家，杠桿率仍算較低(圖1)。

主要國(guó)家和地區(qū)中，澳大利亞的居民部門杠桿率最高，2015年底達(dá)到了近124%。美國(guó)的居民部門杠桿率約為79%，日本約為66%，英國(guó)約為87%，德國(guó)約為54%，韓國(guó)約為88%，中國(guó)香港約為67%。目前中國(guó)的居民部門杠桿率水平仍明顯低于世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家。

從與國(guó)家組別的對(duì)比情況來(lái)看(圖2)，2015年底中國(guó)居民部門的杠桿率水平略高于發(fā)展中國(guó)家平均水平，但要明顯低于G20國(guó)家、歐元區(qū)國(guó)家、發(fā)達(dá)國(guó)家以及世界全部國(guó)家等組別的平均水平。

用GDP做分母度量杠桿率可能會(huì)低估目前中國(guó)居民的杠桿率水平，因?yàn)槲覈?guó)GDP分配中居民部門的比例相比其他國(guó)家更低。我們嘗試使用另一個(gè)指標(biāo)，“居民貸款余額÷可支配收入”來(lái)度量居民部門杠桿率水平。從結(jié)果來(lái)看(圖3)，近年來(lái)我國(guó)“居民貸款余額÷可支配收入”這個(gè)指標(biāo)增速很快，但絕對(duì)水平仍明顯低于美國(guó)和日本。

總體而言，由于相對(duì)而言，目前我國(guó)居民部門存量杠桿率還算較低，所以從中長(zhǎng)期看，未來(lái)我國(guó)居民部門仍有繼續(xù)加杠桿的空間。

增量看，近年來(lái)加速加杠桿、短期內(nèi)或已到極限

雖然我國(guó)居民部門的杠桿率存量水平并不算很高，但近年來(lái)加杠桿的速度非常高，短期內(nèi)可能已經(jīng)達(dá)到極限。這主要體現(xiàn)在：第一，相比G20或OECD主要國(guó)家，近五年來(lái)中國(guó)居民部門加杠桿速度名列前茅;第二，2016當(dāng)年新增居民貸款，特別是中長(zhǎng)期貸款(房貸)，其與可支配收入比值已經(jīng)超過(guò)了歷史極限值，并且超過(guò)了2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前的最高點(diǎn)。

圖4報(bào)告了過(guò)去五年(2011年至2015年)G20國(guó)家居民部門杠桿率(居民貸款余額÷GDP)的變化情況。過(guò)去五年我國(guó)居民部門杠桿率年均增幅為2.4%，明顯高于G20國(guó)家平均水平。

而在2016年中國(guó)居民部門加杠桿的速度進(jìn)一步提高。截止7月底，今年我國(guó)新增居民貸款3.4萬(wàn)億(其中中長(zhǎng)期貸款3.1萬(wàn)億)，如果后續(xù)五個(gè)月居民貸款維持這一投放速度(即2016年全年居民貸款=前7月居民貸款÷7×12)，2016年中國(guó)居民部門杠桿率將達(dá)到44.7%，即杠桿率上升5.2%，遠(yuǎn)超之前年份我國(guó)及其他國(guó)家單年加杠桿的速度。

用“當(dāng)年新增居民貸款÷可支配收入”度量增量來(lái)看，如果未來(lái)5個(gè)月維持前7個(gè)月貸款速度，則2016年新增居民貸款÷可支配收入，這個(gè)指標(biāo)將達(dá)到12.5%，無(wú)論與之前歷史相比，還是與美國(guó)等國(guó)際比較，均已達(dá)到歷史極值。特別是住房貸款(假設(shè)中長(zhǎng)期貸款全是住房貸款)，2016年“當(dāng)年新增房貸÷可支配收入”，要超過(guò)美國(guó)2007年次貸危機(jī)爆發(fā)前的最高點(diǎn)(圖5)。

從上述數(shù)字來(lái)看，我們認(rèn)為短期內(nèi)中國(guó)居民部門加杠桿速度應(yīng)當(dāng)已經(jīng)到達(dá)極限，后續(xù)居民加杠桿速度有望回落。

房貸加杠桿速度與房?jī)r(jià)關(guān)系探討

從居民房貸加杠桿與房?jī)r(jià)的關(guān)系來(lái)看，居民房貸加杠桿的速度，即“新增中長(zhǎng)期居民貸款÷可支配收入”，這個(gè)指標(biāo)與房?jī)r(jià)高度相關(guān)。歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，房?jī)r(jià)的同比增速，其與“新增中長(zhǎng)期居民貸款÷可支配收入”指標(biāo)拐點(diǎn)非常一致(圖6)。

目前的房?jī)r(jià)高漲已經(jīng)引發(fā)了政府新一輪房地產(chǎn)限制政策出臺(tái)，預(yù)計(jì)未來(lái)不久房?jī)r(jià)同比增速拐點(diǎn)就會(huì)到來(lái)，帶動(dòng)居民加杠桿速度下降。

貸款利息支出與消費(fèi)支出

居民貸款利息支出增速主要受貸款增速和利率變動(dòng)影響，其中利率變動(dòng)對(duì)利息支出影響很大。這里的利率選擇為五年以上中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率，年內(nèi)如有利率調(diào)整，加權(quán)平均處理。圖8顯示，2016年是有歷史數(shù)據(jù)以來(lái)第一次出現(xiàn)利率下降的同時(shí)貸款利息支出增速提高，這從另一個(gè)側(cè)面也反映了今年加杠桿速度過(guò)快未來(lái)不可持續(xù)。

從居民貸款利息支出與居民收入和消費(fèi)支出的關(guān)系來(lái)看，2005年以來(lái)絕大多數(shù)年份中，人均利息支出增速都要高于城鎮(zhèn)居民可支配收入和人均消費(fèi)性支出增速。

利息支出增速始終大于居民收入和消費(fèi)支出增速，勢(shì)必對(duì)居民消費(fèi)能力產(chǎn)生制約。其中，2015年是一個(gè)較大的例外情況，從中也可以看出降息對(duì)于降低居民利息支出負(fù)擔(dān)有顯著的作用。

(注：此處的“可支配收入”與前面的“可支配收入”是兩個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑。此處與消費(fèi)支出對(duì)應(yīng)的可支配收入是統(tǒng)計(jì)局調(diào)查得到的數(shù)據(jù)，而前述在GDP口徑下的可支配收入是統(tǒng)計(jì)局根據(jù)GDP以及資金流量表推算得到)