2016年，中國(guó)人民銀行(央行)貨幣政策經(jīng)歷了從“穩(wěn)增長(zhǎng)”到“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的重心變化。新的一年，央行貨幣貨幣政策是否會(huì)轉(zhuǎn)向、是“松”還是“緊”?

物價(jià)回升，外匯儲(chǔ)備下降

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局12月9日公布數(shù)據(jù)顯示，11月CPI同比增長(zhǎng)2.3%，PPI同比增長(zhǎng)3.3%，兩者都超預(yù)期，特別是PPI預(yù)期為2.3%，前值則只有1.2%。

交銀國(guó)際董事總經(jīng)理、研究部負(fù)責(zé)人洪灝向澎湃新聞(www.thepaper.cn)解讀道，CPI和PPI雙升不僅僅是季節(jié)性回暖，而是通脹在“缺席”了三年后的一輪結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，來(lái)年通脹的壓力會(huì)比想象的要大。

丹麥?zhǔn)氥y行(Saxo Bank)首席投資官、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Steen Jakobsen向澎湃新聞大膽預(yù)測(cè)，2017年中國(guó)的通脹水平不會(huì)下行，將保持增勢(shì)。

瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光告訴澎湃新聞?dòng)浾撸?1月CPI反彈，而PPI在結(jié)束54個(gè)月通縮之后持續(xù)反彈至3.3%的5年新高，PMI指數(shù)中購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)持續(xù)攀高至68.3%，是所有分項(xiàng)中反彈最為明顯的一個(gè)。這些數(shù)據(jù)已經(jīng)說(shuō)明，通脹壓力正在加大，這會(huì)制約未來(lái)的政策空間。

沈建光指出，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元走強(qiáng)，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲的空間雖然存在疑問(wèn)，但從國(guó)內(nèi)指標(biāo)來(lái)看，三季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)十分強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)大大好于去年，年內(nèi)達(dá)到6.7%的可能性較大。他預(yù)測(cè)2017年GDP增速將達(dá)6.5%，CPI增速將為2.5%。

在國(guó)內(nèi)物價(jià)回升的同時(shí)，國(guó)際上，美元指數(shù)上漲，人民幣面臨貶值壓力，中國(guó)外匯儲(chǔ)備連續(xù)5個(gè)月下降，11月外匯儲(chǔ)備減少了近700億美元，外匯儲(chǔ)備總規(guī)模降至3萬(wàn)億美元左右。

外匯儲(chǔ)備減少，進(jìn)而外匯占款減少的結(jié)果是基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的下降。有學(xué)者提出，為了維持金融體系足夠的流動(dòng)性，央行應(yīng)該降低存款準(zhǔn)備金率以釋放流動(dòng)性。

2017年貨幣政策猜想：“加息+降準(zhǔn)”?

一邊是通脹水平上升，一邊是金融體系流動(dòng)性收縮，此外，人民幣匯率還面臨快速貶值的風(fēng)險(xiǎn)。所有這些都加大了央行下一步貨幣政策的難度。

澎湃新聞通過(guò)采訪多位分析師與學(xué)者，發(fā)現(xiàn)貨幣政策該趨緊還是趨松尚存爭(zhēng)議。如果將流動(dòng)性置于較高的優(yōu)先位置上，則會(huì)認(rèn)為央行應(yīng)該降準(zhǔn)，向市場(chǎng)增加流動(dòng)性;而將人民幣貶值壓力與國(guó)際形勢(shì)作為優(yōu)先考慮項(xiàng)的學(xué)者和分析師則認(rèn)為不應(yīng)該降準(zhǔn)，應(yīng)該加息;不看好明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的專家學(xué)者則認(rèn)為不應(yīng)該加息。于是出現(xiàn)了降準(zhǔn)不加息、加息不降準(zhǔn)、不降準(zhǔn)也不加息這樣的政策組合猜測(cè)。此外，面對(duì)物價(jià)上升以及外匯儲(chǔ)備下降造成的金融體系流動(dòng)性收縮，還有學(xué)者建議“加息+降準(zhǔn)”這種看似矛盾的貨幣政策組合。

以上各種政策組合出臺(tái)的可能性各有多大?

加息+降準(zhǔn)：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院教學(xué)研究部主任鐘鴻鈞接受澎湃新聞采訪時(shí)表示，現(xiàn)在是降低存款準(zhǔn)備金率的好時(shí)機(jī)，而在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的壓力之下，人民幣也可能加息，因此他認(rèn)為“加息+降準(zhǔn)”是當(dāng)前較好的貨幣政策組合。

鐘鴻鈞還指出，一方面經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)，物價(jià)、PPI等回升，貨幣政策會(huì)保持適當(dāng)向緊;另一方面外儲(chǔ)壓力較大，如果美國(guó)加息，資金外流的壓力增加，因此央行將有可能適當(dāng)加息。與此同時(shí)，宏觀方面也應(yīng)該保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性，目前的存款準(zhǔn)備金率較高，“存款準(zhǔn)備金率偏高，不是正常狀態(tài)，國(guó)外的準(zhǔn)備金率基本保持在6%-10%的水平，中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率卻在16%左右，太高了。”關(guān)于降準(zhǔn)會(huì)提升人民幣貶值預(yù)期的質(zhì)疑，鐘鴻鈞認(rèn)為人民幣并不存在大幅度貶值基礎(chǔ)，只會(huì)小幅度波動(dòng)。

降準(zhǔn)不加息：華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈指出，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求面的動(dòng)能在明顯下降，宏觀經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，2017年人民幣貶值壓力緩解后，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率十分必要。

瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，考慮到房?jī)r(jià)的問(wèn)題，目前不會(huì)降準(zhǔn)，不過(guò)降準(zhǔn)是有效補(bǔ)充流動(dòng)性的工具，她認(rèn)為明年降準(zhǔn)將有可能發(fā)生;明年經(jīng)濟(jì)還有下行壓力，因此不會(huì)加息。

加息不降準(zhǔn)：洪灝告訴澎湃新聞，“降準(zhǔn)”釋放出的信號(hào)太強(qiáng)，很可能被市場(chǎng)解讀為對(duì)沖外匯儲(chǔ)備和資本外流，可能性不大，他指出，為了平衡通脹的壓力，降低資產(chǎn)泡沫，央行有可能會(huì)加息。

洪灝認(rèn)為，貨幣政策現(xiàn)在有多重目標(biāo)，央行這幾年主要是防風(fēng)險(xiǎn)、保增長(zhǎng)，既要確保利率的平穩(wěn)性，還要穩(wěn)健去杠桿，去杠桿的波動(dòng)又不能太大。不僅要考慮CPI數(shù)據(jù)，還要考慮房?jī)r(jià)的壓力、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的壓力等?！胺€(wěn)”字當(dāng)頭，央行貨幣政策趨緊的可能性較大，不太可能給市場(chǎng)釋放太強(qiáng)的信號(hào)。

上海新金融研究院學(xué)術(shù)委員李迅雷向澎湃新聞表示，市場(chǎng)利率水平已經(jīng)明顯回升，相應(yīng)地明年可能加息。但是，降準(zhǔn)的可能性并不大，M2廣義貨幣量已超150萬(wàn)億元，他指出，如果再繼續(xù)釋放流動(dòng)性，會(huì)造成貨幣泛濫，增加貶值預(yù)期。因此資金還是會(huì)處于比較緊的態(tài)勢(shì)。

李迅雷同時(shí)還強(qiáng)調(diào)，目前貨幣政策調(diào)節(jié)的空間已經(jīng)不大。央行現(xiàn)在的工作既要資本管制、防貶值，還要控通脹、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，“目標(biāo)太多了，央行的工具要生效需要放棄一些目標(biāo)。”

不降準(zhǔn)也不加息：沈建光指出，為達(dá)到穩(wěn)定流動(dòng)性與防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，未來(lái)一段時(shí)間，使用傳統(tǒng)貨幣政策工具，如準(zhǔn)備金率調(diào)整以及利率調(diào)整的可能性會(huì)小于一些定向工具的使用。他預(yù)計(jì)央行會(huì)通過(guò)常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)同時(shí)結(jié)合公開市場(chǎng)操作等向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

自2016年3月份降準(zhǔn)之后，央行逐漸通過(guò)逆回購(gòu)、MLF向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，根據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)顯示，截止今年11月底，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展MLF操作共7390億元，MLF余額為27358億元。

沈建光認(rèn)為，出于對(duì)通脹和資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂以及明年美國(guó)加息頻率上升的預(yù)期，當(dāng)前貨幣政策正逐步從寬松轉(zhuǎn)向中性，而這從剛剛召開的12月政治局會(huì)議對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)調(diào)、早前央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告罕見七提防止泡沫風(fēng)險(xiǎn)、近來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性有所收緊、國(guó)債收益率上行，以及央行進(jìn)一步完善對(duì)商業(yè)銀行的根據(jù)宏觀審慎評(píng)估(MPA)考核，尤其是同業(yè)存款賬戶的清理和將表外理財(cái)產(chǎn)品納入表內(nèi)監(jiān)管等多項(xiàng)事實(shí)都可以看出。

中國(guó)貨幣政策自2010年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“穩(wěn)健的貨幣政策”之后，已經(jīng)持續(xù)六年。經(jīng)歷了2010年-2011年的“上調(diào)準(zhǔn)款準(zhǔn)備金率+加息”，2012年的“下調(diào)存款準(zhǔn)備金率+降息”，2014年-2015年的“下調(diào)存款準(zhǔn)備金率+降息”，2016年至今降過(guò)一次存款準(zhǔn)備金率。六年來(lái)貨幣政策一直保持著穩(wěn)健的基調(diào)，基準(zhǔn)利率自2015年末以來(lái)也一直維持在紀(jì)錄低點(diǎn)。

特朗普即將入駐白宮，新的貿(mào)易政策和美聯(lián)儲(chǔ)今后的貨幣政策走向都將給央行提出新的挑戰(zhàn)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不僅會(huì)加息，并且將在2017年提升加息的頻率，這無(wú)疑使得外匯干預(yù)與貨幣供給之間的關(guān)系更為緊張;國(guó)內(nèi)方面，如何在不影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)防止資產(chǎn)泡沫，為房?jī)r(jià)降溫也是一個(gè)難點(diǎn)。

澎湃新聞見習(xí)記者 蔣夢(mèng)瑩