房子不是用來炒的，房價(jià)將迎拐點(diǎn)

12月14日至16日舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，要堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運(yùn)用金融、土地、財(cái)稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長效機(jī)制，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止大起大落。

實(shí)際上，有必要搞清楚過去幾十年中國房地產(chǎn)市場(chǎng)暴漲的原因在哪里，進(jìn)而探討未來中國房地產(chǎn)價(jià)格長周期可能面臨的變化，焦點(diǎn)在于回答“當(dāng)貨幣寬松政策再次來臨或者限購政策再次放松時(shí)，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)是否還會(huì)暴漲”。

過去20年里緣何暴漲？

首先是較高的經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)上漲速度，這是中國房價(jià)飛速上漲的根本原因。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，名義收入增長速度是解釋一個(gè)國家或者地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。1978-2015年，中國人均GDP名義增長36倍，年均增長14.0%；1990-2015年，名義增長24倍，年均增長14.5%；2000-2015年，名義增長15倍，年均增長13.0%。經(jīng)濟(jì)的高速增長和物價(jià)的大幅上升造就了人均收入的高速度增長，收入的高速增長大大提高了居民的購買力，促進(jìn)了中國房地產(chǎn)銷售和價(jià)格的持續(xù)走高。

其次是極度不平穩(wěn)的人口年齡結(jié)構(gòu)。中國建國以來有三次比較大的嬰兒潮，這三次嬰兒潮導(dǎo)致中國的人口年齡結(jié)構(gòu)非常不平衡。根據(jù)鏈家的購房者年齡分布數(shù)據(jù)，中國的購房人群年齡非常集中，購房人群年齡主要集中在25-35歲。當(dāng)嬰兒潮人口進(jìn)入購房適齡人群后，人口的突然暴漲導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)剛性需求大大增加，短期房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)供不應(yīng)求，房價(jià)也會(huì)出現(xiàn)上漲。

最后是城鎮(zhèn)化高峰同時(shí)到達(dá)。城鎮(zhèn)化也是影響房價(jià)的重要影響因素之一。城鎮(zhèn)化意味著農(nóng)村人口遷移到城市，新增的人口帶來新的購房需求。20世紀(jì)90年代末中國城鎮(zhèn)化率開始每年提高1-1.5個(gè)百分點(diǎn)，快速的城鎮(zhèn)化帶來了中國城市人口的快速增長，也帶來了中國房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的增加，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的快速上漲也是從這個(gè)時(shí)間段開始的。

房價(jià)將在3-4年后迎來拐點(diǎn)

目前相對(duì)人均GDP和收入水平，中國房價(jià)都處于世界較高水平，隨著中國GDP增長中樞和通脹中樞的下移，購房適齡人群的縮減將導(dǎo)致房地產(chǎn)剛性需求下降，城鎮(zhèn)化進(jìn)程減速的同時(shí)到來，3-4年后中國房地產(chǎn)價(jià)格將迎來顯著拐點(diǎn)。

首先是房價(jià)過快的上漲透支了收入。從房價(jià)絕對(duì)值來看，相對(duì)于GDP水平，中國的房價(jià)是較高的。根據(jù)Numbeo網(wǎng)站公布的國家相關(guān)的數(shù)據(jù)可知，中國主要城市市中心住房每平米的價(jià)格約為6321.97美元，非城市中心的價(jià)格為2857.30美元，在給出的國家或經(jīng)濟(jì)體中絕對(duì)值并不高，屬于中等水平，但是根據(jù)給出的人均GDP數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，中國人均GDP非常低，為7590.02美元，僅高于印度的1581.51美元。中國人均GDP是美國的1/7，但其房價(jià)為美國的2.75倍，是英國的1.47倍。

從房價(jià)收入比來看，中國房價(jià)收入比處于世界較高水平房價(jià)收入比是識(shí)別房地產(chǎn)價(jià)格是否合理最為常用的指標(biāo)，其主要用來衡量人們購房支付的能力。根據(jù)不同國家和經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)對(duì)比我們發(fā)現(xiàn)，目前中國房價(jià)收入比為25.73倍，也就是說一個(gè)家庭要25.73年才能買得起一套房子。其明顯要高于其他國家，僅次于中國香港的34.95倍，其中美國房價(jià)收入比僅3.39倍。中國房價(jià)租金比處于世界較高水平。房價(jià)租金比同樣是衡量房地產(chǎn)泡沫的常用指標(biāo)，其含義是指住房的購買成本和租金收入的比，房價(jià)租金比越大說明房價(jià)偏高租金偏低，反之則表示房價(jià)偏低租金偏高。

從數(shù)據(jù)來看中國城市中心房價(jià)租金比為41.43，即需要41.43年的時(shí)間才能通過租金收入收回成本，顯然該房地產(chǎn)價(jià)格水平仍處于高位。與其他國家或經(jīng)濟(jì)體相比，中國房價(jià)租金比屬于中等偏上水平，低于臺(tái)灣、韓國、日本和香港。

從房屋抵押貸款收入比來看，中國房屋抵押貸款收入比處于世界較高水平。房屋抵押貸款收入比，是指貸款成本與家庭收入的比例，貸款成本是指90平米住房20年期限的全部貸款，其住房價(jià)格是指城市中心和非中心的平均價(jià)格；家庭收入同樣是根據(jù)平均工資來估算的。房屋抵押貸款收入比衡量的是住房貸款的負(fù)擔(dān)能力程度，其值越高說明負(fù)擔(dān)能力越小，其值越小則說明負(fù)擔(dān)能力越大。與房價(jià)收入比類似，中國房屋抵押貸款收入比非常高，僅次于香港，負(fù)擔(dān)能力指數(shù)極低，也就是說居民收入難以承擔(dān)過高的房地產(chǎn)價(jià)格。

其次是未來中國潛在經(jīng)濟(jì)增長和通脹中樞將逐漸下移。根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)，一個(gè)國家的潛在經(jīng)濟(jì)增長速度由資本積累速度、勞動(dòng)力增速、技術(shù)進(jìn)步速度三方面決定。

中國潛在經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)中樞的雙重下移，這意味著中國居民的名義收入增速將會(huì)逐漸下降，將會(huì)影響居民購買力的提高速度，進(jìn)而影響房價(jià)。從購買力提高速度的角度來講，如果不考慮其他因素，房價(jià)的增速將會(huì)回落。

再次是購房適齡人口迎來負(fù)增長拐點(diǎn)。由于計(jì)劃生育政策的實(shí)施，1995年開始中國出生人口比1990年出現(xiàn)了大幅的下降，1990年出生人口為2800萬，1987-1990年平均每年出生人口在2500萬以上，1995-2015年中國每年出生人口都在1500-1600萬左右，巨大的人口落差導(dǎo)致中國25-35歲人口已經(jīng)開始出現(xiàn)負(fù)增長，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的剛性需求的拐點(diǎn)正在到來。

最后是城鎮(zhèn)化進(jìn)程進(jìn)入慢車道。建國之初中國的城鎮(zhèn)化人口規(guī)模不足6000人，1978年之前中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程相對(duì)緩慢可稱之為調(diào)整階段；1978年-1996年中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程速度有所加快，可稱之為快速發(fā)展階段；1996年之后，中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程進(jìn)入加速發(fā)展階段，截至2015年末，中國的城鎮(zhèn)化率達(dá)到56.1%。

隨著中國城鎮(zhèn)化水平不斷提高，中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程也將進(jìn)入慢車道，主要是因?yàn)槌鞘泄I(yè)發(fā)展已經(jīng)到達(dá)天花板，環(huán)境資源約束，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)難以維持，整體勞動(dòng)力需求減弱，從而對(duì)農(nóng)村勞動(dòng)力的吸納作用減弱；同時(shí)，隨著老齡化進(jìn)程的加劇，勞動(dòng)人口也將呈逐漸下降趨勢(shì)，農(nóng)村勞動(dòng)力自身的供給也將呈下降趨勢(shì)，從而會(huì)影響農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)人口的轉(zhuǎn)化，城鎮(zhèn)化進(jìn)程減緩。據(jù)日本和韓國相關(guān)歷史數(shù)據(jù)顯示，隨著城鎮(zhèn)化率的不斷提高，城鎮(zhèn)人口的增長率也將呈顯著的下降趨勢(shì)，城鎮(zhèn)化進(jìn)程逐漸進(jìn)入慢車道。

房地產(chǎn)調(diào)控政策應(yīng)何去何從？

首先，房地產(chǎn)限購政策應(yīng)“送最后一程”。根據(jù)中國的人口年齡結(jié)構(gòu)，目前第3次嬰兒潮人口正處于購房年齡階段，剛性需求正處于高峰期，為了避免房地產(chǎn)市場(chǎng)形成嚴(yán)重的泡沫，房地產(chǎn)限購政策還應(yīng)該堅(jiān)守2-3年，等剛性需求開始回落后，投資或者投機(jī)需求對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響才會(huì)逐步降低。對(duì)于部分上漲過快的城市，限購政策甚至應(yīng)該從緊。

其次，房地產(chǎn)購買政策3-4年后應(yīng)該逐步“松綁”。中國房地產(chǎn)市場(chǎng)銷量和價(jià)格的長周期拐點(diǎn)都即將到來，一方面，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)購買政策的逐漸松綁可以對(duì)沖剛性需求的下滑，起到穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格和需求的作用；另一方面，雖然在短期內(nèi)中國房價(jià)會(huì)受到貨幣因素和經(jīng)濟(jì)周期的影響，但是長期來看中國房價(jià)的快速上漲很大程度是由于剛性需求的拉動(dòng)導(dǎo)致，當(dāng)剛性需求開始下降的時(shí)候，有必要、有可能放松對(duì)投資需求的管制。

再次，去房地產(chǎn)庫存地方政府不應(yīng)“補(bǔ)貼”。補(bǔ)貼會(huì)擾亂真實(shí)的市場(chǎng)供需信號(hào)，不僅擴(kuò)大了需求，也刺激了供給。在未來中國房地產(chǎn)市場(chǎng)長期面臨供過于求的背景下，補(bǔ)貼雖然能解決短期問題，但是對(duì)于扭轉(zhuǎn)長期的供求關(guān)系微乎其微。房地產(chǎn)去庫存的關(guān)鍵還在于改變供求關(guān)系，三、四線城市應(yīng)停止新的土地供給，利用城市教育、醫(yī)療的優(yōu)勢(shì)吸引更多的潛在需求，解決庫存較多的問題。

最后，貨幣政策不應(yīng)過度關(guān)注房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。在某種程度上，房地產(chǎn)價(jià)格是經(jīng)濟(jì)周期和人口周期共同決定下的產(chǎn)物。近20年來，中國房地產(chǎn)價(jià)格的泡沫人口年齡結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的解釋作用，并不僅僅是由經(jīng)濟(jì)周期決定。因此，用抑制經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策調(diào)控去調(diào)整房地產(chǎn)周期很難會(huì)有很好的效果，因?yàn)椤皠傂孕枨蟆痹谝欢ǔ潭壬鲜遣豢烧{(diào)控的。（王宇鵬）

（作者供職于中信證券研究所）