1月4日8時左右，當(dāng)離岸人民幣（CNH）對美元達(dá)到6.9655之前，幾乎沒人會料到，人民幣隨后連續(xù)三天大幅上漲，離岸人民幣大漲了1130個基點。由于流動性告急，離岸空頭慘遭“踩踏”。

人民幣的這次波動被市場命名成了“三日狙擊戰(zhàn)”，它的發(fā)生與人民幣流動性緊張、做空成本上升，以及美元本身走弱不無關(guān)系。

“自去年11月末央行加強了人民幣對外直接投資的監(jiān)管后，離岸人民幣利率就不斷走高，導(dǎo)致投機商做空人民幣的成本上升；另一方面，年初在岸匯率受居民購匯的沖擊小于預(yù)期，使得部分空頭開始拋售美元換取人民幣，以償還短期負(fù)債?！敝行沤ㄍ逗暧^研究員李一爽向第一財經(jīng)記者表示，加上美元走弱，“離岸市場進(jìn)入了美元越跌、人民幣利率越升的循環(huán)之中，空頭踩踏引發(fā)了快速去杠桿，這是離岸匯率出現(xiàn)大幅升值的最主要原因?！?/p>

市場主流觀點認(rèn)為，未來人民幣匯率變動的方向仍將由在岸市場決定，在美元仍然處在強勢周期的背景下，整體匯率格局發(fā)生改變的重要前提在于中國的商業(yè)環(huán)境，包括降稅減費等政策力度不斷擴大，外資在華能獲得更好的投資率。

人民幣空頭慘遭“踩踏”

與坊間的傳言不同，此次人民幣空頭“三日狙擊戰(zhàn)”并非由央行主導(dǎo)，而是利率飆升、空頭踩踏所致。

1月4日下午，離岸人民幣漲超400個基點，強勢收復(fù)6.92關(guān)口，此后一度升破6.87關(guān)口；1月5日更是勢如破竹，離岸人民幣一度沖破6.80關(guān)口，漲至6.7890，逆轉(zhuǎn)了市場的 “破7”之憂。人民幣對美元中間價5日報6.9307，大幅上調(diào)219點，在岸人民幣（CNY）收盤更是創(chuàng)下11個月最大單日漲幅，報6.8817，較上日大漲668個基點。

值得注意的是，香港離岸人民幣拆借利率（HIBOR）5日全線飆升，隔夜HIBOR暴漲2139個基點至38.335%，創(chuàng)2016年1月13日以來新高；7天利率升至17.55456%，14天利率升至15.70717%。這也意味著，通過拆借人民幣來做空的投機成本暴增。

1月6日，盡管匯率沒有再繼續(xù)走升，但HIBOR仍持續(xù)暴漲，隔夜HIBOR高達(dá)61.33%，較前日暴漲近2300個基點。

具體而言，做空盤是離岸人民幣（CNH）市場的重要資金需求者，貶值幅度與人民幣資金成本決定了最終收益。離岸做空盤一般選擇在拆借市場借入CNH從而購匯（即買美元），或者通過美元/CNH掉期來融入人民幣（即買入即期CNH、賣出遠(yuǎn)期CNH的操作），再通過遠(yuǎn)期市場結(jié)匯獲取收益。

“較強的貶值預(yù)期下，做空盤持續(xù)進(jìn)行‘拆借-購匯-遠(yuǎn)期結(jié)匯’交易，推升對離岸人民幣的需求，只要匯率交易的收益大于離岸人民幣拆借成本，利用貶值預(yù)期的做空盤就會持續(xù)?！焙ＭㄗC券首席經(jīng)濟學(xué)家姜超表示。

然而，這個邏輯近期徹底逆轉(zhuǎn)。面對抬升的資金成本（空頭拆借人民幣利率上升，或短端掉期點大幅上升），空頭或者選擇繼續(xù)滾動拆借，但做空收益大幅下降；或被迫結(jié)匯平倉，這將反過來幫助CNH上升，如果平倉量巨大，人民幣匯率可能大幅回升。在成本和收益的博弈后，后者顯然成了空頭唯一的選項。于是，踩踏引發(fā)了快速去杠桿的發(fā)生，造成CNH大漲。

另一個關(guān)鍵點是，“我們所謂的即期價格事實上是T+2交割的，也就是說要在兩個交易日后才能交割?！钡聡虡I(yè)銀行首席中國經(jīng)濟師周浩告訴第一財經(jīng)記者?？梢?，在HIBOR飆升的背景下，空頭需要承受的做空成本是成倍的。

有趣的是，在早盤中間價高開、HIBOR高企的情況下，6日的CNH卻出現(xiàn)了疲軟。周浩對此向第一財經(jīng)記者表示：“這應(yīng)該并非空頭所為，可能是在CNH此前大漲的格局下，央行主動進(jìn)行反向操作，即拋人民幣、買入美元，因為緩解外匯儲備減少的壓力是需要考量的?！?/p>

離岸流動性趨緊存隱憂

雖然人民幣暫時走強，但離岸人民幣流動性趨緊卻讓各界憂心忡忡。

“離岸人民幣池子淺，可能導(dǎo)致2017年人民幣HIBOR利率易上難下，并對離岸人民幣的使用造成一定負(fù)面影響。如果HIBOR持續(xù)畸高，對貿(mào)易項下可能影響不大，但對正常的離岸人民幣金融交易或?qū)⒃斐梢欢ㄓ绊?。”招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對第一財經(jīng)記者表示。

摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌也對第一財經(jīng)記者分析：“我們判斷人民幣隔夜HIBOR利率在近期會下來，但離岸人民幣流動性較緊的局面仍將持續(xù)。”

香港交易所（下稱“港交所”）6日發(fā)表的《離岸人民幣流動性供應(yīng)機制的現(xiàn)狀、影響及改善方向》研究報告稱，之所以此前幾年離岸人民幣存款持續(xù)攀升，主要緣于在人民幣升值時，CNH的強度往往高于CNY，因此企業(yè)使用人民幣進(jìn)行進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算能夠獲取額外收益，且有動力通過對進(jìn)口支付人民幣取代美元，使境內(nèi)人民幣流動性外溢至境外。

于是，CNH資金池規(guī)模越來越大。2014年末香港人民幣資金池規(guī)模達(dá)到1.15 萬億元（離岸人民幣存款及存款證），全球離岸人民幣存款規(guī)模達(dá)到了1.6萬億元的歷史高點。

然而，在2015年“8·11匯改”后，隨著人民幣對美元貶值，CNH貶值幅度甚至大于CNY，上述趨勢不斷逆轉(zhuǎn)，市場套利機制反向運作，即人民幣資金轉(zhuǎn)為回流在岸市場。

報告提及，在上述兩種效應(yīng)共振下，香港人民幣存款已從高峰時期的10035億元跌至6529億元，較2015年底下跌約 23%。

其副作用也可能逐步體現(xiàn)。港交所提及，匯率、利率波動對離岸債券市場的穩(wěn)定擴張帶來壓力，同時加大了境外機構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險對沖成本，亦可能誘發(fā)投機性的短期跨境資本流動。

此外，隨著人民幣正式加入國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權(quán)（SDR），全球投資者對人民幣資產(chǎn)配置需求不斷上升，充足的離岸人民幣流動性對提升市場深度，滿足跨境貿(mào)易、離岸投融資、外匯交易等經(jīng)濟活動至關(guān)重要。因此，雙向跨境資本管道仍需要不斷擴寬，并對現(xiàn)有市場機制加以改善調(diào)整，才能真正加速人民幣的國際化。

美元強弱主導(dǎo)大局

“三日狙擊戰(zhàn)”過后，各界心中的疑問在于，這一趨勢能否持續(xù)？

“未來人民幣匯率在很大程度上仍取決于海外美元指數(shù)的波動?！?中信建投宏觀債券研究團隊首席分析師黃文濤分析稱，美國經(jīng)濟未來仍具備進(jìn)一步上行的能力，加上減稅政策未來極可能落地，美聯(lián)儲2017年的加息進(jìn)程或?qū)⒓铀?。此外，盡管近期歐元區(qū)與日本通脹水平有所上升，但其貨幣寬松大概率上仍將維持。因此，貨幣政策的分化在2017年仍將給美元指數(shù)帶來上行動力。

“非農(nóng)過后美元指數(shù)出現(xiàn)反彈，而且力度不小，但是最終周K線收在5周均線的下方，這也是美國總統(tǒng)結(jié)果公布以來的第一次。”資深外匯交易員崔榮告訴記者。

1月6日最新公布的美國2016年12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，新增非農(nóng)就業(yè)人口15.6萬，雖然不及預(yù)期的17.5萬，但失業(yè)率和勞動力參與率均略升，且12月平均每小時工資同比增加2.9%，創(chuàng)2009年以來新高，再通脹升溫。

克里夫蘭聯(lián)儲主席梅斯特表示，2016年12月非農(nóng)報告表現(xiàn)不錯，美國基本處于充分就業(yè)狀態(tài)，2017年加息3次是合理的；芝加哥商品交易所集團（CME）的美國聯(lián)邦基金利率期貨數(shù)據(jù)顯示，3月、4月加息概率分別升至28.8%和42.7%；全年加息2次和3次的概率分別升至71.2%和38.7%。

第一財經(jīng)記者采訪多家機構(gòu)后發(fā)現(xiàn)，主流觀點認(rèn)為美元指數(shù)在今年中期突破105不成問題，此輪強美元周期或在110~115見頂。

在渣打銀行大中華區(qū)研究部主管丁爽看來，中國央行不會也不應(yīng)該刻意“保7”，“如果美元指數(shù)從102跳到105，人民幣對美元會破7，但估計中國外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數(shù)未來仍將維持在94~95的水平。”

各界當(dāng)前的共識在于，中國不會刻意在美元走強的時候使得人民幣被動跟隨，但仍可能進(jìn)行一定干預(yù)來防止匯率超調(diào)。干預(yù)的代價便是消耗外匯儲備，這可能進(jìn)一步加劇各界對外匯儲備縮水的擔(dān)憂。

數(shù)據(jù)顯示，去年12月末央行官方外匯儲備余額為3.01萬億美元，環(huán)比下降411億美元，較上月收窄280億美元。外儲巔峰期則是2014年的3.99萬億美元。丁爽認(rèn)為，在此情況下，監(jiān)管層可能會加強對資金出境的合規(guī)性審查，“如果條件成熟，中國將在未來2~3年內(nèi)走向自由浮動匯率制度，循序開放資本項目。眼下，國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革比匯率問題更值得關(guān)注?！?記者 周艾琳)