給我一根杠桿就可以撬動(dòng)整個(gè)樓市的時(shí)代一去不復(fù)返。在金融去杠桿和樓市調(diào)控的雙重背景下，房子開(kāi)始難賣(mài)的同時(shí)，房地產(chǎn)融資的難度也陡增。

5月底，一則銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)查違規(guī)開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)、融資渠道被收緊的消息把夾縫中的房地產(chǎn)融資推向臺(tái)前。此前，銀監(jiān)會(huì)2017年3月底至4月集中發(fā)文整頓，銀行表外、通道融資業(yè)務(wù)受到影響，地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)更首當(dāng)其沖，銀行幾乎不再放行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸，全面收緊額度。

隨著銀行、票據(jù)、信托、再融資、海外發(fā)債等渠道全面收緊甚至叫停，昔日的高杠桿狂奔被鎖住了咽喉。6月的初夏時(shí)節(jié)，一位中型房企的財(cái)務(wù)人員王剛（化名）和他的老板們卻要想著如何“過(guò)冬”自救。低成本融資的日子已經(jīng)遠(yuǎn)去，是時(shí)候儲(chǔ)備食物為自己“輸血”過(guò)冬了。

據(jù)新京報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，過(guò)去幾年來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)銀行理財(cái)、券商資管、基金子公司、私募基金等通道流入房地產(chǎn)的資金絕大多數(shù)為債權(quán)或“明股實(shí)債”，目前，這類(lèi)融資基本被叫停。包括萬(wàn)科、恒大在內(nèi)的大型開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)而在項(xiàng)目層面紛紛開(kāi)展股權(quán)融資合作。

銀行“縮表”，房地產(chǎn)信托融資暫停

房地產(chǎn)融資開(kāi)啟“蘿卜蹲”模式，銀行貸款、私募基金、再融資、國(guó)內(nèi)外發(fā)債等相繼被收緊后，監(jiān)管再度指向房地產(chǎn)信托。

5月24日，中國(guó)證券報(bào)報(bào)道稱，銀監(jiān)會(huì)向各銀監(jiān)局下發(fā)《2017年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)》，該文件顯示，違規(guī)開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)被列入2017年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)，包括是否通過(guò)股債結(jié)合、合伙制企業(yè)投資、應(yīng)收賬款收益權(quán)等模式變相向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資規(guī)避監(jiān)管要求，或協(xié)助其他機(jī)構(gòu)違規(guī)開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)等。

對(duì)此，銀監(jiān)會(huì)回應(yīng)稱，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2017年現(xiàn)場(chǎng)檢查計(jì)劃，監(jiān)管部門(mén)將對(duì)部分信托公司進(jìn)行例行檢查。為提高檢查的針對(duì)性和有效性，銀監(jiān)會(huì)相關(guān)部門(mén)4月中旬制定印發(fā)了《2017年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)》，供具體檢查時(shí)參考。印發(fā)檢查要點(diǎn)是現(xiàn)場(chǎng)檢查的一種通行做法，僅用于指導(dǎo)具體檢查項(xiàng)目，并非發(fā)布監(jiān)管政策。

分析認(rèn)為，由于其他融資渠道相繼受到限制，信托已經(jīng)成為房地產(chǎn)商拿地融資的重要通道之一。但監(jiān)管層檢查違規(guī)開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)以后，信托公司目前開(kāi)展的拿地融資業(yè)務(wù)面臨收緊。這就意味著，房地產(chǎn)融資又一條重要通道正在被收緊。

Wind數(shù)據(jù)顯示，4月份房地產(chǎn)信托成立規(guī)模環(huán)比大幅下滑逾三成。而5月以來(lái)，房企國(guó)內(nèi)債券融資規(guī)模119.3億元，同比降逾八成。而一季度房企海外發(fā)債在經(jīng)歷了新高過(guò)后，二季度以來(lái)發(fā)行量則同比下降近六成。

一家大型信托高層人士透露，銀監(jiān)會(huì)要求對(duì)信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查每年都有，系常規(guī)項(xiàng)目。但是，這是首次點(diǎn)名針對(duì)火爆的房地產(chǎn)企業(yè)拿地融資的模式。自4月中旬收到文件以來(lái)，幾乎全面叫停該業(yè)務(wù)。不過(guò)，個(gè)別城市仍可給資質(zhì)排名實(shí)力強(qiáng)大的開(kāi)發(fā)商進(jìn)行融資。

“我們暫時(shí)叫停了房地產(chǎn)信托融資”。昨日，多位中小型信托公司內(nèi)部人士做出上述表示，事實(shí)上信托融資的主要資金來(lái)源于銀行，而目前銀行全面“縮表”，大量表外業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)資金正在回流，信托資金來(lái)源也受到限制，因此，銀監(jiān)會(huì)發(fā)文后索性暫停該業(yè)務(wù)。

一家城商行內(nèi)部人士稱，其實(shí)信托公司發(fā)行的信托計(jì)劃，最大的資金來(lái)源是銀行，但是，現(xiàn)在多家銀行都限制甚至?xí)和Ｍ顿Y房地產(chǎn)信托。所以，房地產(chǎn)相關(guān)的信托發(fā)行收益都非常高。盡管如此，多家銀行依然暫停投資，房地產(chǎn)信托“斷供”。

記者獨(dú)家獲得的銀監(jiān)會(huì)2017年3月29日下發(fā)的“三違反”和相關(guān)附件顯示，銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)查信貸資金違規(guī)進(jìn)入樓市。要求各銀行檢查是否直接參與房地產(chǎn)炒作，是否在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和按揭貸款中虛假、違規(guī)操作。

“去年資產(chǎn)慌，又沒(méi)有限制，大的房地產(chǎn)公司發(fā)行的信托計(jì)劃都被銀行搶購(gòu)”。上述人士稱，而現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行信托計(jì)劃基本都賣(mài)不出去了。

明股實(shí)債叫停，萬(wàn)科股權(quán)融資輸血

股權(quán)融資的時(shí)刻到了。

近年來(lái)，銀行系統(tǒng)的資金通過(guò)多種表外渠道流向了房地產(chǎn)。如今，隨著銀監(jiān)會(huì)開(kāi)展“三三四”專(zhuān)項(xiàng)治理以來(lái)，表外、信托等通道類(lèi)的產(chǎn)品將面臨大限。此前，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)管房企再融資和海外發(fā)債與配股。今年2月，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)監(jiān)管細(xì)則，明確禁投16個(gè)城市的5類(lèi)房地產(chǎn)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃，地產(chǎn)私募融資大幅收縮。

在銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)等多部門(mén)嚴(yán)加看管房地產(chǎn)融資渠道，在私募做債權(quán)類(lèi)地產(chǎn)項(xiàng)目所有路基本斷掉和明股實(shí)債被事實(shí)性叫停的時(shí)候，部分房企還有手中的底牌——股權(quán)融資。

據(jù)新京報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，過(guò)去幾年來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)銀行理財(cái)、券商資管、基金子公司、私募基金等通道流入房地產(chǎn)的資金絕大多數(shù)為債權(quán)或“明股實(shí)債”，如今，這類(lèi)融資陸續(xù)被叫停。包括萬(wàn)科、保利等在內(nèi)的一些大型開(kāi)發(fā)商開(kāi)始接受股權(quán)融資，在項(xiàng)目層面紛紛開(kāi)展股權(quán)合作。

業(yè)內(nèi)人士稱，過(guò)去十年是房地產(chǎn)的黃金期，房企高速成長(zhǎng)，房?jī)r(jià)節(jié)節(jié)攀高，盈利能力大增。因此，多種渠道融資大都是“明股實(shí)債”，因?yàn)殚_(kāi)發(fā)商寧愿承擔(dān)高利息成本，也不愿意出讓手中更有價(jià)值的股權(quán)，讓渡利潤(rùn)、分紅給項(xiàng)目股東。如今，這一局面正在轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。

5月12日，恒大發(fā)布公告稱，中信銀行旗下基金豪擲超200億資金“入股+貸款”，共同開(kāi)發(fā)恒大旗下的十個(gè)項(xiàng)目。

中信旗下的信銀基金通過(guò)資本投資獲得相應(yīng)股權(quán)，并通過(guò)同等比例的委托貸款介入恒大的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，雙方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益。

此后的5月23日，萬(wàn)科公告欲與招銀資本、長(zhǎng)江招銀，一起設(shè)立商業(yè)地產(chǎn)投資基金，投資萬(wàn)科及其控股子公司所持有的42項(xiàng)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目（含在建和已完工項(xiàng)目），出讓價(jià)款為129億元，萬(wàn)科出資50.31億元。

萬(wàn)科在公告里毫不諱言，基金的成立是“綜合考慮目前的融資環(huán)境”。

萬(wàn)科公布的2017年1季度報(bào)顯示，今年一季度其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量首次告負(fù)，為-95.2億元，而2016年度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量則為395.7億元。同時(shí)，萬(wàn)科的自由現(xiàn)金流也首次轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)測(cè)算，2017年1季末自由現(xiàn)金流為-99億元。

易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，此次萬(wàn)科成立的基金主要是以持股和提供資金為導(dǎo)向的，還沒(méi)有涉及證券化的模式，因而更像一種融資手段。

一位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資的時(shí)刻到了，尤其是中小開(kāi)發(fā)商有迫切的融資需求，“股+債”打包的做法已經(jīng)很多了。對(duì)于房企來(lái)說(shuō)，融資的壓力會(huì)帶來(lái)很多“副作用”，比如說(shuō)房企銷(xiāo)售和拿地的自由度都不大了，必須快速融資輸血。

股權(quán)質(zhì)押融資或?qū)⒃黾?/p>

嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，融資政策收緊，對(duì)于房企來(lái)說(shuō)有利空效應(yīng)。尤其是在再融資收緊的基礎(chǔ)上，近期商業(yè)銀行也開(kāi)始收緊了類(lèi)似的政策，這都會(huì)對(duì)房企的后續(xù)戰(zhàn)略擴(kuò)張形成較大的擠壓。

他認(rèn)為，從過(guò)去的融資傳統(tǒng)和習(xí)慣，以及當(dāng)前的政策導(dǎo)向看，銀行貸款和私募會(huì)成為兩類(lèi)主流的模式。其次則是信托。對(duì)于海外融資和資產(chǎn)證券化，預(yù)計(jì)還是小眾化的。從實(shí)際情況看，后續(xù)類(lèi)似股權(quán)質(zhì)押等極端的做法也會(huì)頻頻采用。

“預(yù)計(jì)后續(xù)類(lèi)似股權(quán)質(zhì)押等現(xiàn)象會(huì)增加，即房企的短期資金缺口或會(huì)增大，必須采取類(lèi)似做法來(lái)獲取資金”。他說(shuō)，對(duì)于一些高價(jià)地王來(lái)說(shuō)也意味著潛在的拿地房企數(shù)量會(huì)減少。

今年4月份同策咨詢研究部監(jiān)測(cè)的40家典型上市房企完成融資金額折合人民幣共計(jì)538.58億元，環(huán)比2017年3月的588.17億元減少8.43%。其中，債權(quán)融資額度占房企融資總量的85.50%，銀行貸款緊隨其后。

不過(guò)，4月沒(méi)有發(fā)行公司債，股權(quán)融資占總?cè)谫Y金額比重為14.50%，除了少量小額的港股股票期權(quán)計(jì)劃外，4月的境內(nèi)再融資主要是通過(guò)典型房企的未上市子公司引入投資方增資入股的方式來(lái)籌集資金。

除去中國(guó)恒大更換部分投資方和擴(kuò)大投資額度涉及5億元人民幣以外，華夏幸福(35.530, 0.45, 1.28%)也通過(guò)信托計(jì)劃及其他第三方引入的股權(quán)融資金額高達(dá)70億元人民幣。

下半年并購(gòu)重組將增多

融僑集團(tuán)副總裁康紅恩認(rèn)為，信托公司、資管計(jì)劃、私募、基金、銀行資金等都受到了影響，上述影響并非短期，而是在中長(zhǎng)期范圍內(nèi)對(duì)房企的發(fā)展帶來(lái)較大的變化。

他認(rèn)為，融資渠道收緊在半年后影響會(huì)越來(lái)越大，可能會(huì)出現(xiàn)行業(yè)重組、并購(gòu)的機(jī)會(huì)與趨勢(shì)，房企應(yīng)對(duì)這一形勢(shì)要有一個(gè)預(yù)判?！斑@次調(diào)控政策的思路很清楚，房地產(chǎn)行業(yè)不要過(guò)度金融化、高杠桿。房企必須準(zhǔn)確理解、掌握各項(xiàng)政策出臺(tái)的邏輯，并且主動(dòng)去適應(yīng)、調(diào)整、創(chuàng)新”。

康紅恩提醒道，房地產(chǎn)行業(yè)接下來(lái)會(huì)跟其他行業(yè)一樣，出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本，而不僅僅是金融資本?！皶?huì)涌現(xiàn)更多產(chǎn)業(yè)上的資本，去做這個(gè)行業(yè)的整合、戰(zhàn)略投資、行業(yè)并購(gòu)，以及多元化投資”。

對(duì)此，昨日一家私募基金董事長(zhǎng)對(duì)新京報(bào)記者稱，目前部分房企資金鏈?zhǔn)志o張，預(yù)計(jì)下半年并購(gòu)重組比較活躍。

央行原副行長(zhǎng)、全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈也表示，應(yīng)推進(jìn)企業(yè)的并購(gòu)重組，優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)，把企業(yè)從沉重的債務(wù)中解脫出來(lái)，使企業(yè)把杠桿率控制在適度的范圍之內(nèi)。企業(yè)在收購(gòu)、兼并的過(guò)程中，難免要用到各種金融工具，要有杠桿，“但是杠桿要適度，規(guī)則要明確?！?新京報(bào)記者 金彧 張曉蘭)