近期信用市場再起波瀾，中城建、東北特鋼先后新發(fā)債券違約，大機(jī)床也預(yù)警中票付息風(fēng)險(xiǎn)，五洋建設(shè)公司債則被爆陷入回售兌付危機(jī)?！袄厦婵住辈粩喑觥靶伦鳌保靶旅婵住币瞾怼皽悷狒[”，星星點(diǎn)點(diǎn)爆發(fā)的信用事件，提示投資者警鐘長鳴，嚴(yán)防踩雷。然而，6月以來，信用市場持續(xù)反彈，即使最近利率債陷入盤整，信用債仍在緩步上漲，帶動信用利差重回歷史均值下方。
綜合各方分析，最近這一波信用利差收窄具備一定的市場基礎(chǔ)和基本面基礎(chǔ)，下半年信用債再現(xiàn)系統(tǒng)性調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)有限，但仍面臨結(jié)構(gòu)性走闊的壓力，低等級債利差收窄不可持續(xù)。
星星點(diǎn)點(diǎn)爆發(fā)的信用事件
7月25日，大連機(jī)床集團(tuán)有限責(zé)任公司(簡稱“大機(jī)床”)發(fā)布特別風(fēng)險(xiǎn)提示公告，預(yù)警其2015年第一期中期票據(jù)(15機(jī)床MTN001)付息存在不確定性。公告稱，15機(jī)床MTN001應(yīng)于7月30日(遇節(jié)假日順延至7月31日)支付利息，由于受流動資金周轉(zhuǎn)困難影響，此次付息存在不確定性。
就在上一日，上清所公告稱，7月24日是大機(jī)床2016年度第三期超短融(16大機(jī)床SCP003)的付息兌付日。截至當(dāng)日日終，上清所未足額收到大機(jī)床支付的付息兌付資金，暫無法代理發(fā)行人進(jìn)行該期債券付息兌付工作。
自2016年11月發(fā)生首例債券違約以來，大機(jī)床先后已有8支債券違約，其中包括6支短融中票和2支定向中票，均為銀行間市場債券品種。
按目前情況看，大機(jī)床積重難返，旗下債券不是已經(jīng)違約，就是在走向違約的路上，15機(jī)床MTN001付息前景堪憂。
類似違約主體還有中城建、東北特鋼等。無獨(dú)有偶，7月14日，中城建1支5年期中票發(fā)生付息違約，7月17日，東北特鋼1支2年期定向中票發(fā)生本息兌付違約。
除了像大機(jī)床這樣的“老面孔”，一些潛在新違約主體也已引起關(guān)注，比如，日前被曝可能陷入公司債兌付危機(jī)的五洋建設(shè)。
五洋建設(shè)是一家民企，目前有3支債券尚在存續(xù)期，均為公司債，且設(shè)有提前回售條款，以回售日計(jì)，期限最短的15五洋債(8億元)將于8月14日面臨回售，最長的15五洋02(5.6億元)也只剩1.13年面臨回售。
本月18日至20日是15五洋債的回售登記期，有效回售登記數(shù)量為798907手，回售金額為7.98907億元，約占該期債券面值總額的99.9%。也即，絕大部分投資者都選擇了提前回售，債券將在8月14日迎來兌付考驗(yàn)。
值得注意的是，五洋建設(shè)目前存續(xù)的2支公募債從去年底開始長期停牌，直至本月初才恢復(fù)正常交易。這期間，承銷商發(fā)現(xiàn)五洋建設(shè)曾被列入法院失信被執(zhí)行人名單;今年4月，債券評級遭下調(diào);6月，發(fā)行人新增多筆失信被執(zhí)行記錄，由此，五洋債兌付危機(jī)逐漸浮出水面。
7月6日，15五洋債和15五洋02恢復(fù)交易后雙雙暴跌，前者跌46.65元，收報(bào)52元，后者直接較面值“腰斬”，收報(bào)50元，到24日，15五洋02凈價(jià)已跌至30元，15五洋債最低跌至37.5元。
據(jù)媒體援引機(jī)構(gòu)投資者消息稱，目前五洋建設(shè)尚未籌集到足夠資金，料無法按照承諾按期足額完成對15五洋債的回售。五洋建設(shè)恐成為今年又一新增違約主體。
折返下行的信用利差
自超日債敲開中國債市違約大門之日起，信用風(fēng)險(xiǎn)就成了一個(gè)持續(xù)性的熱門話題。然而，恰恰是在這幾年，信用債市場呈現(xiàn)空前繁榮，供需兩旺，信用利差創(chuàng)出歷史新低，信用利差的極度收縮飽受詬病。
這一局面直到去年10月底這一輪超長債券牛市終結(jié)時(shí)才迎來轉(zhuǎn)折，信用利差在當(dāng)月刷新歷史低位后開始向上“修復(fù)”。然而，7個(gè)月過去，信用利差在剛剛“修復(fù)”到歷史均值水平時(shí)便又折返向下。
近一個(gè)月，利率債一直按照“震蕩市”的劇本在演繹，信用債卻繼續(xù)穩(wěn)步上漲，信用利差收窄，重回歷史均值水平下方。
6月下旬以來，10年期國債收益率持續(xù)于3.55%至3.60%的狹窄區(qū)間內(nèi)波動。然而，信用市場似乎并不甘心就此偃旗息鼓，最近信用債收益率仍在緩步下行。自6月下旬算起，5年期AA+級別的中票、企業(yè)債、城投債中債收益率估值分別下行了約29BP、28BP、22BP，信用利差由此也進(jìn)一步收窄。
以5年期AA+中票為例，其與同期限國債的利差本周降至133BP，6月下旬以來又收窄了31BP。進(jìn)一步看，在6月中上旬的反彈行情中，信用債的表現(xiàn)也超過利率債，表現(xiàn)為信用利差自年內(nèi)高位回落。6月初，5年期AA+中票信用利差略高于180BP，到6月中旬降至162BP。180BP恰是5年期AA+中票信用利差的歷史均值水平。
值得注意的是，近期中低等級信用債收益率下行更快，信用利差收窄也更明顯。從6月初算起，最近5年期AAA、AA+、AA-級別的中票收益率分別累計(jì)下行35BP、56BP、57BP。
在最近幾年更多強(qiáng)調(diào)信用風(fēng)險(xiǎn)再定價(jià)的市場環(huán)境中，特別是最近又發(fā)生多起違約風(fēng)險(xiǎn)事件的背景下，信用利差再現(xiàn)下行值得關(guān)注。
合理與不合理
最近這一波信用利差收窄具備一定的市場基礎(chǔ)和基本面基礎(chǔ)。
作為上一輪金融加杠桿的主要標(biāo)的，自去年底以來，金融體系掀起去杠桿、“配置牛”遭遇逆向調(diào)整，信用債成為重災(zāi)區(qū)，收益率比利率債調(diào)整更明顯，信用利差迅速向歷史均值水平靠攏。在這一過程中，信用債的安全邊際得到修復(fù)、投資價(jià)值重新逐步顯現(xiàn)，尤其是到5月底，信用債收益率已普遍接近甚至超過貸款利率，對投資者的吸引力明顯上升。
隨著金融去杠桿逐步顯現(xiàn)成效，5月以來，監(jiān)管更注重協(xié)調(diào)、政策出臺放緩，同時(shí)貨幣政策強(qiáng)調(diào)“不松不緊”，銀行體系流動性呈現(xiàn)出年初以來少見的持續(xù)平穩(wěn)局面。流動性穩(wěn)中趨緩，使得信用債息差價(jià)值得到鞏固，機(jī)構(gòu)投資信用債意愿回升。
從市場反饋來看，5月以來委外贖回壓力減輕，甚至有銀行新增了委外;穩(wěn)定的流動性形勢，刺激部分機(jī)構(gòu)重新加大杠桿操作。在成本約束和考核壓力的倒逼下，機(jī)構(gòu)尤其是非銀機(jī)構(gòu)對信用債仍表現(xiàn)出了更強(qiáng)的增持意愿。6月托管數(shù)據(jù)顯示，廣義基金和券商對短融中票、企業(yè)債等銀行間市場主要類型信用債進(jìn)行了全面增持。
機(jī)構(gòu)研報(bào)指出，在需求回暖的同時(shí)，信用債發(fā)行市場仍未有顯著改觀，尤其是今年各月到期量均不小，使得凈融資規(guī)模維持負(fù)增長，供需關(guān)系的有利變化是推動信用利差迅速收窄的重要因素。
與此同時(shí)，自去年下半年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)逐步趨穩(wěn)向好，工業(yè)企業(yè)盈利則從去年一季度就恢復(fù)增長，今年2月以來增速進(jìn)一步加快，顯示宏觀和微觀信用基本面均出現(xiàn)了改善的勢頭，這也構(gòu)成信用利差收窄基本面支撐。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至今年5月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利已連續(xù)13個(gè)月保持正增長。
另需指出的是，今年以來，雖然信用違約事件仍不時(shí)發(fā)生，但少于上年同期，且主要是既有違約主體的后續(xù)違約，到目前為止，新增違約主體只有兩家——華盛江泉和弘昌燃?xì)?，算上可能違約的五洋建設(shè)也明顯少于前兩年。
往后看，貨幣政策繼續(xù)收緊可能性不大，流動性環(huán)境或有小幅改善，信用債在流動性環(huán)境和票息價(jià)值的支撐下，應(yīng)不會再現(xiàn)持續(xù)大幅調(diào)整，但也要看到，年內(nèi)信用債到期壓力猶存、再融資壓力猶存、局部信用風(fēng)險(xiǎn)猶存。
回到投資上，下半年信用利差系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有限，但結(jié)構(gòu)性壓力猶存，在投資中仍應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)守安全邊際，不宜盲目降低評級，最近一些機(jī)構(gòu)加杠桿、延久期、降評級的行為可能已重新積聚了風(fēng)險(xiǎn)。
