郭田勇(作者為本報專家委員會成員，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師、中國銀行業(yè)研究中心主任)

全球貨幣政策分化 我國貨幣政策承壓

2016年末，美聯(lián)儲進入加息周期，美國貨幣政策開始逐漸向常態(tài)回歸;2017年6月，美聯(lián)儲決定6個月內(nèi)第三次上調(diào)基準利率25個基點，且公布了今年開始縮減資產(chǎn)負債表的計劃，進一步明確了美國貨幣政策向常態(tài)化回歸的趨勢。7月，加拿大央行決定加息25個基點至0.75%，7年來首次加息，成為繼美聯(lián)儲之后第二家加息的西方發(fā)達經(jīng)濟體。此外，全球多個主要國家央行也陸續(xù)表現(xiàn)出加息傾向。歐洲央行行長德拉吉不斷重申對于歐元區(qū)經(jīng)濟前景非常樂觀，政策方向?qū)⒅鸩綇摹俺瑢捤烧摺鞭D(zhuǎn)為“利率正?；?英國央行行長卡尼此前也表示，移除部分刺激政策是必要的，將在未來幾個月內(nèi)討論加息問題;此前一直堅持寬松政策的日本央行盡管維持負利率不變，但也在默默地“縮表”。發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策轉(zhuǎn)向，可能進一步加劇發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體之間貨幣政策的分化。

發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的轉(zhuǎn)向無疑將對全球經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響，最直接的影響就是國際資本的外流。從我國的情況來看，比較直觀的現(xiàn)象是我國實際使用外資金額出現(xiàn)下降，今年1至6月，我國實際使用外資金額4415.4億元人民幣，同比下降0.1%，雖然6月當(dāng)月實際使用外資金額同比增長2.3%，但此前兩個月我國使用外資金額連續(xù)出現(xiàn)下降。資金的外流還將直接影響我國社會投資，對我國形成進一步的沖擊。此外，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的轉(zhuǎn)向也將抬升國債利率，進一步打壓大宗商品價格，大宗商品價格將長期走低，這可能引發(fā)期貨、股權(quán)市場的頭寸風(fēng)險集中爆發(fā)，甚至不排除再一次發(fā)生金融危機的可能?；谝陨蟽蓚€渠道，可以看出，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的集體轉(zhuǎn)向?qū)π屡d經(jīng)濟體的經(jīng)濟復(fù)蘇可能產(chǎn)生負面沖擊，無論是外資的流出還是大宗商品價格波動及其可能引發(fā)的風(fēng)險，都將對整體上處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級關(guān)鍵時期的新興經(jīng)濟體造成重大影響。

在開放經(jīng)濟條件下，我國宏觀經(jīng)濟對外聯(lián)系日益緊密，貨幣政策的外溢性效果也愈發(fā)明顯，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的轉(zhuǎn)變對我國貨幣政策也有著很大影響。我國央行“被動縮表”現(xiàn)象十分明顯，在外匯占款作用機制下，我國央行的資產(chǎn)負債表自2016年11月開始便出現(xiàn)明顯的縮量，隨著美國等發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策而出現(xiàn)被動變動。筆者認為，在外匯占款機制維持不變的情況下，國際市場上人民幣匯率并沒有基于我國的宏觀經(jīng)濟基本面情況來決定，更多地是受到順周期的市場情緒影響，使匯率偏離了均衡水平，從而導(dǎo)致資本外流，進而導(dǎo)致貨幣政策的被動。今年5月，央行表示將在匯率中間價定價機制中引入逆周期因子，渠道的影響也有望得到緩解。此外，面對全球貨幣政策分化產(chǎn)生的沖擊，貨幣政策應(yīng)當(dāng)如何與匯率政策、宏觀審慎政策相配合，防范系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)與蔓延，也是一個值得思考的問題。

貨幣政策需配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

從戰(zhàn)略高度來看，我國宏觀經(jīng)濟正處于改革開放以來近40年的“命運攸關(guān)”時期，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的效率與效果將直接決定我國經(jīng)濟在新的全球經(jīng)濟周期中的地位。因此，此前中央召開的多次會議都將經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級作為我國經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵詞，并提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動提升經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的效率。需要明確的是，我國的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不同于經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)理論中應(yīng)對經(jīng)濟滯漲或通縮的對策手段，而是在我國面臨人口紅利衰減、“中等收入陷阱”、部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)庫存嚴重、金融杠桿風(fēng)險累積、國際經(jīng)濟格局深刻調(diào)整等一系列發(fā)展變化背景下的制度創(chuàng)新安排。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心在于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，即通過政府引導(dǎo)實現(xiàn)各類資源最優(yōu)配置，進而促進經(jīng)濟有質(zhì)量、有效益的發(fā)展。

作為我國經(jīng)濟戰(zhàn)略舉措的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革需要穩(wěn)健中性的貨幣政策予以配合。

首先，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革強調(diào)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，而貨幣供給應(yīng)與經(jīng)濟增長情況相符合，保持總量穩(wěn)健。2016年我國GDP增長6.7%，2017年預(yù)期增長6.5%左右，并“在實際工作中爭取更好結(jié)果”，GDP增長遵循“穩(wěn)中求進”的總基調(diào)。在貨幣周轉(zhuǎn)速度大致不變的情況下，貨幣供給對應(yīng)GDP增速進行安排，維護流動性基本穩(wěn)定。

其次，反過來看，過松或過緊的貨幣政策環(huán)境均不利于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。假設(shè)貨幣供給寬松，將在慣性作用下對沖結(jié)構(gòu)改革初衷。生產(chǎn)處于價值鏈中低端的產(chǎn)品、從高耗能高污染行業(yè)攫取利益已經(jīng)成為我國改革開放30年來經(jīng)濟發(fā)展的慣性，在新動能尚未培育成形的前提下，可以設(shè)想，一旦貨幣供給寬松，經(jīng)濟模式將再次回到簡單易行的“老路上”，不利于實現(xiàn)結(jié)構(gòu)改革目標。而過緊的貨幣供給，則會抬升社會融資成本，抑制經(jīng)濟正常增長，甚至影響社會穩(wěn)定，更談不上供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

創(chuàng)新貨幣政策工具 提升政策現(xiàn)實效果

近年來，隨著外匯占款逐漸下降并轉(zhuǎn)為負增長，我國央行重新增強了主動供給和調(diào)節(jié)銀行體系流動性的功能，并相應(yīng)豐富和補充了流動性管理工具。同時，對一些市場力量不愿參與但從國家戰(zhàn)略上亟待發(fā)展的領(lǐng)域，貨幣政策在保持總量穩(wěn)定的前提下，探索發(fā)揮邊際的、輔助性的作用，通過適度“精準滴灌”，加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。

其一，盯住流動性供需變化，利用創(chuàng)新工具加強預(yù)調(diào)微調(diào)。央行通過完善公開市場操作機制、增加工具期限品種，更多借助公開市場操作、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)以及抵押補充貸款(PSL)等貨幣政策工具，提供不同期限的流動性，保持了流動性的合理適度，也在一定程度上起到了防范金融機構(gòu)期限錯配和流動性風(fēng)險的作用。

其二，央行擴展PSL的機構(gòu)范圍和支持領(lǐng)域，注重發(fā)揮好信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)的定向支持作用，將民營銀行納入支小再貸款的支持范圍，創(chuàng)設(shè)扶貧再貸款助力脫貧攻堅戰(zhàn)略，扶貧再貸款執(zhí)行比支農(nóng)再貸款更為優(yōu)惠的利率。這些措施對引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”等國民經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域的信貸支持發(fā)揮了積極作用。

貨幣政策配合實現(xiàn)供給側(cè)關(guān)鍵領(lǐng)域的改革和突破，重點還在于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機制，唯有如此，才能促進金融體系健康發(fā)展、防范金融風(fēng)險，才能提升金融資源配置效率，解決好金融與實體經(jīng)濟失衡問題，才能屏蔽“資金空轉(zhuǎn)”、防止“脫實向虛”，才能進一步提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)量和效益。

具體來說，其一，完善利率期限結(jié)構(gòu)，進一步深入推進利率市場化改革。督促金融機構(gòu)增強自主合理定價能力和風(fēng)險管理水平，著力培育市場基準利率和收益率曲線，完善利率走廊，提高常備借貸便利操作效率，有效發(fā)揮利率走廊上限作用，增強中央銀行利率調(diào)控能力。

其二，組織實施好宏觀審慎評估(MPA)。通過設(shè)置廣義信貸指標，將表外理財業(yè)務(wù)納入考核，收縮房地產(chǎn)等領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫;通過設(shè)置同業(yè)負債指標，將在一定程度上壓縮當(dāng)前部分商業(yè)銀行通過資產(chǎn)負債期限錯配賺取利差的空間，有利于引導(dǎo)金融機構(gòu)更加審慎經(jīng)營。

其三，盡快制定出臺我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的統(tǒng)一規(guī)范，加強對嵌套投資的監(jiān)管，強化穿透式管理，縮短融資鏈條，進而降低社會融資成本。同時，對游離于考核之外的同業(yè)存單予以關(guān)注，從負債端發(fā)行同業(yè)存單再到資產(chǎn)端委外投資，其中潛在的“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿風(fēng)險不容忽視。

其四，繼續(xù)加強支農(nóng)再貸款、支小再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補充貸款管理，加大扶貧再貸款支持力度，繼續(xù)發(fā)揮定向降準持續(xù)考核的作用，完善政策效果評估。同時，要注意避免過量使用結(jié)構(gòu)性工具導(dǎo)致總量偏多的問題。

應(yīng)對外部壓力、支持國內(nèi)經(jīng)濟改革，貨幣政策管理需要高超的操作技巧和調(diào)控藝術(shù)。在把好貨幣總閘門、維護流動性基本穩(wěn)定、確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間的基礎(chǔ)上，統(tǒng)籌內(nèi)外、預(yù)調(diào)微調(diào)，加強定向調(diào)控、相機調(diào)控，提高操作的預(yù)見性、精準性和有效性，這應(yīng)是新形勢下我國貨幣政策管理的題中應(yīng)有之義。