中國經(jīng)濟新聞聯(lián)播網(wǎng) 記者 張仲民 北京報道
資金紓困力度加大、市場準入松綁擴容、行政執(zhí)法精準、司法公正切實推進，各個方面為民營企業(yè)松綁、紓困、輸血、扶植，繼最高領(lǐng)導(dǎo)人系列講話之后，十余部委一把手密集發(fā)聲支持民企發(fā)展，一系列促進民企發(fā)展的政策有望陸續(xù)出臺；最高人民法院、最高人民檢察院、公安部領(lǐng)導(dǎo)也發(fā)出強有力的聲音，營造最佳營商法治環(huán)境的力度，都進一步加大，中國民營企業(yè)有望迎來最佳包括法治環(huán)境的綜合營商環(huán)境。
資金層面的政策應(yīng)對
緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險；降低民企發(fā)債難度而配套發(fā)行“中國版CDS”（CRMW，信用風(fēng)險緩釋憑證）；加大對民企的信貸投放；創(chuàng)業(yè)板ETF中出現(xiàn)了證金、證金資管計劃和匯金等“國家隊”身影。
最令市場印象深刻的是，11月8日，中國人民銀行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清在接受媒體采訪時，為銀行業(yè)機構(gòu)提出了明確的考核目標(biāo)?！俺醪娇紤]對民營企業(yè)的貸款要實現(xiàn)‘一二五’的目標(biāo)，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業(yè)的貸款不低于三分之一，中小型銀行不低于三分之二，爭取三年以后，銀行業(yè)對民營企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于50％?！?/p>
其實，在經(jīng)濟下行周期，“天雨收傘”是順周期的商業(yè)銀行的自然反應(yīng)，全球皆然。不過，由于今年以來市場環(huán)境是“寬貨幣、緊信用”，換句話說，市場并不缺流動性（央行年內(nèi)降準4次），但鑒于核心資本金壓力以及對壞賬的擔(dān)憂，銀行對向民企投放貸款、購買民企債的意愿始終不高。于是，鼓勵銀行放貸則成了紓困民企的一種政策應(yīng)對。
中國人民大學(xué)重陽金融研究院高級研究員董希淼認為，“一二五”應(yīng)作為指導(dǎo)性目標(biāo)，不宜作為指令性計劃。尤其重要的是，要堅持市場化原則，具體的項目和貸款應(yīng)由市場主體根據(jù)自身資本能力和實際需求自主決定，避免從“不敢貸”“不愿貸”走向“搶著貸”“硬給貸”。董希淼擔(dān)心會再現(xiàn)2008年“四萬億”刺激下的“運動式放貸”，以及再高企的壞賬風(fēng)險。周日（11月11日），上證報也提及，從監(jiān)管人士處獲悉，“一二五”并非硬性考核指標(biāo)，信貸標(biāo)準并沒有放松。
我們不妨來回顧一下，究竟紓困民企的各項政策執(zhí)行得如何？產(chǎn)生了哪些效果？未來又需要關(guān)注什么？
10月22日，央行發(fā)布公告稱，引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具。截至目前，銀行間和交易所已上線十余單CRMW。簡單而言，CRMW類似可交易的“保單”，民企債綁定“保單”即可降低融資成本、增加發(fā)行成功率。
今年從債券違約潮開始，民企發(fā)債遇冷，根據(jù)鵬元評級曾對2010年至2018年8月民企債券融資情況與國企債券融資進行了對比分析：民營企業(yè)發(fā)債規(guī)模占市場總規(guī)模的比例僅為9.52％，相比之下國有企業(yè)發(fā)行規(guī)模占比高達85.90％。
上半年，繼神霧環(huán)保、富貴鳥、凱迪生態(tài)等多家上市民企曝出債券違約之后，PPP明星企業(yè)東方園林也迎來了“今年最慘發(fā)債案”。 5月21日，東方園林公告擬發(fā)行的10億元公司債最終只募集到5000萬元，之后引發(fā)機構(gòu)投資者對該公司流動性的擔(dān)憂。發(fā)債受挫之后，接踵而至的是股價暴跌、遭遇機構(gòu)拋售、緊急停牌。
民企債的窘境持續(xù)至今，CRMW的火速發(fā)行也是為了緩解這種信用困境。那么在火速發(fā)行CRMW背后，如何做到降低民企融資成本？CRMW怎樣估值定價？銀行等機構(gòu)挑選民企的標(biāo)準是什么？CRMW類似美國的CDS（信用違約互換），而CDS也被稱為美國次貸危機的導(dǎo)火索之一，那么，如何控制CRMW交易風(fēng)險？
例如，中債公司于10月創(chuàng)設(shè)的“18中債增CRMW002”，掛鉤浙江榮盛控股集團有限公司發(fā)行的超短期融資券“18榮盛SCP005”，是全國首單掛鉤民企債券CRMW。此次發(fā)行，“18榮盛SCP005”全場認購倍數(shù)為2.67，最終票面利率為5.22%，低于同期發(fā)行的同期限產(chǎn)品，較同期中債估值也低了23BP。
當(dāng)然，銀行對于企業(yè)的挑選是有一定標(biāo)準的。早前也有觀點認為，CRMW最終是一種風(fēng)險轉(zhuǎn)移，如果民企債出現(xiàn)違約，最后CMRW的賣方（銀行、券商機構(gòu)）將承受壓力。加之銀行核心資本充足率壓力下，可能會影響買“保單”或買債的積極性。
但事實上，銀行在選擇承銷民企債并配套發(fā)行CRMW時，入選企業(yè)多是銀行此前授信認可的基礎(chǔ)客戶，即有市場、有前景、有技術(shù)、有競爭力的民企。此前央行在公告中強調(diào)：“市場化”是此次行動的大原則，重點支持的是“暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)債券融資”。
發(fā)行CRMW主要是為了增加市場對購買民企債的信心，否則資金聚集到高評級國企債或利率債，即便資質(zhì)可靠的民企也可能被擠出。
值得注意的是，不同于海外的CDS，當(dāng)前中國的CMRW不可以“裸賣”。也就是說在一級申購CRMW的同時必須持有標(biāo)的債項，即機構(gòu)可以單獨買賣民企債，但不可單獨買賣掛鉤民企債的CRMW，CRMW的二級市場交易目前只能和相關(guān)民企債綁定。由此可見，國內(nèi)的信用風(fēng)險緩釋憑證在機制設(shè)計中，監(jiān)管層尤其注重風(fēng)險防范。
回顧美國次貸危機，一方面是經(jīng)濟周期自身的問題，另一方面在于各界當(dāng)時并未意識到次貸危機這一“肥尾風(fēng)險”，再加之CDS的二級市場交易極度混亂及無序加杠桿，最終釀成了風(fēng)險。
當(dāng)前，CRMW的初衷是緩釋民企信用風(fēng)險，且并不存在獨立交易CRMW的二級市場，而且存在嚴格的杠桿倍數(shù)限制（5倍凈資產(chǎn)），參與機構(gòu)的門檻也相當(dāng)高（不到50家），要說“危機論”可能還太過牽強。
股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險拆雷發(fā)軔
近幾個月，投資者持續(xù)關(guān)注的無疑是股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，而這與缺乏現(xiàn)金流的民企也息息相關(guān)。根據(jù)瑞銀證券的估算，約有8000-9000億元市值的股票已跌至平倉線附近（一般保障倍數(shù)為140%），占A股總市值約2%，A股自由流通市值約5%。但考慮到近期出臺的有關(guān)化解股權(quán)質(zhì)押流動性風(fēng)險的相關(guān)政策，機構(gòu)認為市場整體并不會發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。
與2015年盛行的“兩融”業(yè)務(wù)中的融資業(yè)務(wù)類似，股權(quán)質(zhì)押也是上市股東通過向銀行、信托、券商質(zhì)押股份來換取資金的方式。不同點在于，融資的資金只能用于投資股票，而股票質(zhì)押獲取的資金則可以用于其他財務(wù)用途。一般而言，質(zhì)押率為30-50%（即質(zhì)押1萬股可獲得30-50%市值相當(dāng)?shù)馁Y金），而假設(shè)維持保證金需要覆蓋所獲融資加上利息（約10%）的130%左右，一旦低于這一水平，資金出借方就有理由拋售質(zhì)押的股票，即“強平”。今年以來，A股的大幅下挫也一度加劇了“強平”風(fēng)險，“強平”的連鎖反應(yīng)也容易加劇股市的螺旋形下挫。
根據(jù)國際評級機構(gòu)穆迪的測算，截至2018年上半年，股票質(zhì)押融資比例超過30%的公司約占中國上市公司的四分之一。過去幾年，隨著中國 A 股市場增長和政府的利好政策，股票質(zhì)押貸款的應(yīng)用有所擴大。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，新增質(zhì)押股票市值從2014年的人民幣1.8萬億元翻番至2017年的人民幣3.8萬億元，同期新增質(zhì)押股票數(shù)量也增長了兩倍，從4680萬股增加至1.42億股。
早前，銀行、券商等被窗口指導(dǎo)不得強平股權(quán)質(zhì)押，同時也暫緩了新增業(yè)務(wù)。某大型上市券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)主管此前就對媒體提及，目前，公司已出現(xiàn)多筆股票質(zhì)押違約項目。對于違約項目，公司視不同類型予以不同處理方式。券商股票質(zhì)押的違約項目大概分為三類：一是履約保障比例低于130%；二是到期后無法正常購回的；三是上市公司發(fā)生了嚴重風(fēng)險事件，股東無法提前購回的也被視為違約。
對于第三類項目，公司的處理原則會嚴格按照合同處置；但對于第二類項目，只要上市公司經(jīng)營正常，控股股東的其他資產(chǎn)沒有出現(xiàn)司法凍結(jié)、股東沒有陷入連環(huán)擔(dān)保等惡性財務(wù)事件，公司一般會對質(zhì)押股份作展期處理；對于第一類項目，在上市公司經(jīng)營正常的大背景下，因行情下跌導(dǎo)致質(zhì)押股份履約保障比例短期跌破平倉線的，只要客戶仍在正常付息，就說明客戶的流動性沒有出問題。那么短期內(nèi)，公司質(zhì)押的股份就不會在二級市場強行平倉。但券商會對此類違約項目的質(zhì)押融資方采取罰息措施，即提高融資利率。
近期跡象顯示，以地方國有資本為首，越來越多的國有資本正在采取各種方式，投入到拆解民企股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的行動中。也有消息稱，銀河證券擬牽頭聯(lián)合央企、地方國企、金融投資機構(gòu)、大型民營企業(yè)集團等發(fā)起設(shè)立總規(guī)模達600億元的銀河發(fā)展基金（母基金），用于解決民營企業(yè)問題等等。
此外，之前被媒體傳為“撤退”以及“清盤”的國家隊，開始出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板ETF申購的名單中，10月份單月凈申購425億元，包括了證金、證金資管計劃和匯金等身影。早在11月7日，深交所發(fā)布公告的信息顯示，華安創(chuàng)業(yè)板50ETF創(chuàng)下歷史單日凈申購之最（14億份），凈流入資金約6.83億元。其中易方達創(chuàng)業(yè)板ETF單日份額凈申購2.34億份，凈流入資金約3億元。
對于股權(quán)質(zhì)押問題的化解，同濟大學(xué)副教授王倩此前表示，如果政府用財政補貼來進行救治，仍然是非市場調(diào)節(jié)的行為，其也建議應(yīng)當(dāng)引入公平公開的競爭機制。
至于是什么樣的機制？如何甄別“有前景、但暫時困難”的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，避免道德風(fēng)險？王倩也提及，資產(chǎn)整合公司可以參與到此次股權(quán)質(zhì)押的整個環(huán)節(jié)中，對股權(quán)進行合理評估、架構(gòu)交易整合模式。
這里的模式超出了簡單形式的買賣交易，她也提及，例如，對于那些有前景、但暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，它們的股權(quán)雖然現(xiàn)在也被低估，但其前景是好的，不一定現(xiàn)在就馬上結(jié)束交易平倉。債權(quán)人可以參與到其經(jīng)營中去，等到市場環(huán)境變化、企業(yè)狀況轉(zhuǎn)優(yōu)時，再考慮平倉。當(dāng)然她也表示這只是個簡單的例子。對此類公司的甄別，大部分的整合公司都有自己的方法，例如從兼并重組的角度來理解，財務(wù)健康、經(jīng)營領(lǐng)域有前景、現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)等等，兼并重組等專業(yè)人員都有自己的理解方式。
順應(yīng)周期&加速改革
近幾個月來，政府和監(jiān)管層祭出的其他支持政策還有很多，而郭樹清提出的“新指標(biāo)”也備受關(guān)注。
銀行作為一個順周期的行業(yè)，我們似乎沒法去責(zé)怪它們“雨天收傘”。一方面在去杠桿后，非標(biāo)回表加大了銀行的資本金壓力，沒有資本就沒法擴表；另一方面，經(jīng)濟下行周期，不良率可能攀升，這也成了銀行顧慮放貸給民企的原因之一。同時，上市銀行也需要為股東的利益負責(zé)。
此外，原先民企獲得融資的“大頭”其實在于表外，雖然在政策呼吁下，進入下半年后人民幣貸款同比增多，但難抵去杠桿背景下表外融資大幅萎縮的缺口，民企融資難度加大。今年1~9月，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票對社融的貢獻率均為負，三項合起來將社融增速拉低1.7個百分點。多數(shù)觀點認為去杠桿的方向沒錯，只是最終，民企終因大環(huán)境的轉(zhuǎn)差而最為受傷。
民營經(jīng)濟遇到的困難也有企業(yè)自身的原因。中央領(lǐng)導(dǎo)人在11月1日座談會就已經(jīng)指出：在經(jīng)濟高速增長時期，一部分民營企業(yè)經(jīng)營比較粗放，熱衷于鋪攤子、上規(guī)模，負債過高，在環(huán)保、社保、質(zhì)量、安全、信用等方面存在不規(guī)范、不穩(wěn)健甚至不合規(guī)合法的問題，在加強監(jiān)管執(zhí)法的背景下必然會面臨很大壓力。?
這也如福耀玻璃董事長曹德旺說的，很少有企業(yè)的老板意識到：短貸不能拿去做長投。企業(yè)家你把企業(yè)的股票拿去抵押，抵押了做什么？拿去投資，知道投資有風(fēng)險嗎？企業(yè)現(xiàn)在崩盤了，政府拿錢去救，這公平嗎？
也有觀點認為，銀行為了完成“民企指標(biāo)”，也可能用自己的“對策”。例如銀行可以增加對民企房地產(chǎn)企業(yè)貸款，也可以將表外的民企貸款調(diào)回表內(nèi)，亦或者是微調(diào)對于中小型企業(yè)的定義。
此前銀保監(jiān)會副主席王兆星也提及，改善對民企的金融服務(wù)，不能靠放松風(fēng)險管控，不能靠降低信貸標(biāo)準。監(jiān)管人士隨后也解釋了“一二五”并非硬性考核指標(biāo)，信貸標(biāo)準并沒有放松。
至于未來如何，當(dāng)前似乎更多人認為，強刺激需要適度，也應(yīng)該避免“一刀切”，同時推進根本性的改革。當(dāng)然，順應(yīng)周期也是一種智慧。
十余部委一把手密集發(fā)聲 支持民企政策將陸續(xù)出臺
馳援民企的步伐不會停，財政部、國家稅務(wù)總局、工信部、商務(wù)部、人民銀行等十余部委“一把手”近日密集發(fā)聲支持民企發(fā)展，一系列促進民企發(fā)展的政策有望陸續(xù)出臺。
未來部委支持民企的政策將聚焦在減稅降費、放寬市場準入、鼓勵民企參與混改、紓解民企融資困境、加強產(chǎn)權(quán)保護等方面。
在談及未來支持民企發(fā)展的舉措時，財政部、稅務(wù)總局等部委負責(zé)人均提到，將研究實施更大規(guī)模的減稅和更為明顯的降費。
國家稅務(wù)總局局長王軍表示，下一步，稅務(wù)部門將盡快提出體現(xiàn)更大規(guī)模、實質(zhì)性、普惠性減稅降負要求的政策建議。特別是抓緊研究提出推進增值稅等實質(zhì)性減稅的建議，抓緊研究提出對小微企業(yè)、科技型初創(chuàng)企業(yè)實施普惠性稅收免除的建議。
“要進一步激發(fā)民企活力，減稅降費包括增值稅降低稅率，在當(dāng)前是一項優(yōu)選的政策路徑。”北京國家會計學(xué)院財稅政策與應(yīng)用研究所所長李旭紅在接受上證報記者采訪時表示，降低增值稅稅率應(yīng)與簡并稅率一并考慮。
此外，人社部部長張紀南提到，要根據(jù)實際情況降低社保繳費名義費率，穩(wěn)定繳費方式，確保企業(yè)社保繳費實際負擔(dān)有實質(zhì)性下降。
融資難融資貴是民企發(fā)展面臨的一大難題。最近兩個月，國務(wù)院及有關(guān)部委出臺了一系列政策化解企業(yè)融資難題。而未來仍會有諸多針對性舉措出臺。
人民銀行行長易綱表示，為讓資金流向民企，人民銀行會同有關(guān)部門，從債券、信貸、股權(quán)三個融資主渠道，采取“三支箭”的政策組合，支持民營企業(yè)拓寬融資途徑。
目前“三支箭”已經(jīng)離弦，相關(guān)政策會陸續(xù)出臺。他透露，下一步，將進一步擴大民企債券融資支持工具試點。另外。人民銀行正在與證監(jiān)會緊密協(xié)作，制定支持民營企業(yè)公司債券的具體方案。
作為國務(wù)院促進中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室，工信部正在制定支持中小企業(yè)發(fā)展的系列政策措施，其中就包括推動降低小微企業(yè)融資成本、擴大小微企業(yè)信貸規(guī)模等。據(jù)悉，上述政策方案已經(jīng)送有關(guān)部門征求意見，有望盡快出臺。
從部委表態(tài)來看，未來更多領(lǐng)域?qū)γ衿箝_放。
工信部部長苗圩表示，下一步，工信部將進一步放寬市場準入，鼓勵民間資本進入電信、軍工領(lǐng)域。比如，深化寬帶接入網(wǎng)業(yè)務(wù)試點，進一步引導(dǎo)民間資本進入基礎(chǔ)電信運營領(lǐng)域。
此外，針對民營經(jīng)濟參與國企混改，未來相關(guān)政策將會釋放更大空間。
國家發(fā)展改革委副主任、國家統(tǒng)計局局長寧吉喆指出，在做深做實前三批50家混改試點基礎(chǔ)上，要盡快啟動第四批試點。這些試點項目可以使民營企業(yè)更多地進入電力、石油、天然氣、鐵路、航空、通信、軍工等重要領(lǐng)域。
“不僅中央企業(yè)混改要吸收民營企業(yè)進入，而且地方企業(yè)的混改也要吸收民營企業(yè)進入。”他說。
加強民企產(chǎn)權(quán)保護也是未來政策的一大重點。
司法部、最高人民檢察院、最高人民法院等部門負責(zé)人都談到，要加強民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護。比如，最高人民檢察院檢察長張軍表示，要繼續(xù)加強產(chǎn)權(quán)司法保護，妥善辦理各類涉產(chǎn)權(quán)案件。
國家市場監(jiān)督管理總局局長張茅強調(diào)，要推進知識產(chǎn)權(quán)保護中心建設(shè)，健全保護中心運行與管理體系。建立完善知識產(chǎn)權(quán)海外維權(quán)機制，提升企業(yè)海外維權(quán)能力。
據(jù)記者了解，目前相關(guān)部門正在制定對網(wǎng)購、進出口等重點領(lǐng)域加強知識產(chǎn)權(quán)執(zhí)法的實施辦法，有望在今年底前出臺。
中國經(jīng)濟新聞聯(lián)播網(wǎng)記者采訪到的觀察家更指出，這可能成為一個重大契機，使得中國民營企業(yè)家贏得包括法治環(huán)境在內(nèi)的最佳營商環(huán)境。
