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再融資市場(chǎng)在2018年陷入寒冬。

在監(jiān)管政策持續(xù)影響下，2018年再融資市場(chǎng)規(guī)模較前兩年出現(xiàn)了大幅下滑，截至12月18日，再融資總規(guī)模剛過(guò)10000億，而這其中非公開增發(fā)的下滑最為明顯，總規(guī)模僅為上一年的55%。

為了解決融資問(wèn)題和穩(wěn)定市場(chǎng)，再融資的監(jiān)管在今年11月初迎來(lái)了重大松綁，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（下稱《監(jiān)管問(wèn)答》），這也被市場(chǎng)認(rèn)為是再融資市場(chǎng)的拐點(diǎn)。

市場(chǎng)各方近期正在觀察再融資趨勢(shì)的變化，期待在連續(xù)兩年大幅下滑之后再融資市場(chǎng)能在2018年觸及政策底，在2019年迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)反彈。

再融資過(guò)冬

這一輪再融資的調(diào)整源自2017年初證監(jiān)會(huì)針對(duì)《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》部分條文進(jìn)行的修訂，結(jié)合修訂的內(nèi)容證監(jiān)會(huì)同時(shí)發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（下稱“《再融資規(guī)范》”）。

《再融資規(guī)范》從定價(jià)機(jī)制、融資間隔、融資必要性等方面全方位對(duì)以公開發(fā)行為主的再融資做出了嚴(yán)格約束。

但對(duì)市場(chǎng)造成影響的并不只有這一項(xiàng)政策，如果說(shuō)《再融資規(guī)范》約束的是資金的“進(jìn)”，那么2017年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》則限制了資金的“出”。

一出一進(jìn)兩端同時(shí)收緊給再融資市場(chǎng)造成了巨大的連鎖反應(yīng)，這一影響持續(xù)至今。

“這兩項(xiàng)規(guī)則最核心的影響是改變了定增的定價(jià)方式以及退出方式，核心就是參與非公開發(fā)行產(chǎn)品要比以往難賺錢?！本盘┗鸬囊晃蝗耸?8日表示?！耙郧暗亩ㄔ霾豢慷?jí)市場(chǎng)獲取受益，大多數(shù)情況只要能夠參與認(rèn)購(gòu)，大概率是會(huì)賺錢的，但現(xiàn)在發(fā)行價(jià)市場(chǎng)化之后，就不得不考慮二級(jí)市場(chǎng)的好壞，這兩年二級(jí)市場(chǎng)也不好，退出也受限制，市場(chǎng)資金參與定增的熱情更低了?！?/p>

2016年-2018年再融資數(shù)據(jù)，已直觀地體現(xiàn)了這一市場(chǎng)正在持續(xù)萎縮，而2018年的再融資總規(guī)模更是創(chuàng)下了自2014年之后的新低。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年全市場(chǎng)再融資規(guī)模在19600億左右，其中非公開發(fā)行占到了16918億元。2017年新規(guī)實(shí)施后，全市場(chǎng)再融資規(guī)模降至14922億元，其中定增縮水至12705億。

因?yàn)楸藭r(shí)政策調(diào)整有新老劃斷的要求，因此2017年定增規(guī)模下滑的速度并不明顯。2018年前期存量項(xiàng)目都消化之后，新增項(xiàng)目規(guī)模一落千丈，2018年截至12月18日，再融資全市場(chǎng)規(guī)模為10209億，其中定增僅有7055億。

一位中融信托的人士12月17日指出：“2014年開始定增市場(chǎng)井噴，萬(wàn)億級(jí)別的市場(chǎng)規(guī)模使得非公開發(fā)行成為了上市公司最主要的融資方式，今年來(lái)看很有可能要?jiǎng)?chuàng)下這幾年的新低。如今一年時(shí)間過(guò)去了，非公開發(fā)行很難再保持萬(wàn)億的規(guī)模?！?/p>

融資格局生變

2017年以來(lái)針對(duì)再融資的監(jiān)管核心是調(diào)整失衡的融資結(jié)構(gòu)，遏制非公開發(fā)行過(guò)度融資，引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)道可轉(zhuǎn)債、可交換債等產(chǎn)品融資。因此監(jiān)管層在大幅限制非公開發(fā)行的同時(shí)，卻專門為可轉(zhuǎn)債等融資產(chǎn)品創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。

例如大幅提高可轉(zhuǎn)債上會(huì)審核數(shù)量以及上會(huì)通過(guò)率，另外還專門修改了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中的個(gè)別條款，解決了發(fā)行過(guò)程中產(chǎn)生的較大規(guī)模的資金凍結(jié)問(wèn)題，進(jìn)一步完善了可轉(zhuǎn)債、可交換債發(fā)行方式。

監(jiān)管層政策引導(dǎo)下， 2018年再融資市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了較為明顯的變化，非公開發(fā)行規(guī)模持續(xù)下滑，但可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等產(chǎn)品的融資規(guī)模持續(xù)上升。

尤其是可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模連續(xù)創(chuàng)下歷史新高，年內(nèi)將大概率首次突破千億規(guī)模。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模僅為226億，到了2017年可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)升至602億，2018年目前尚未結(jié)束（截至12月17日），可轉(zhuǎn)債的發(fā)行已經(jīng)突破了983億，后續(xù)還將會(huì)有近百億的產(chǎn)品待發(fā)。

“從數(shù)據(jù)變化可以清楚看到可轉(zhuǎn)債規(guī)模持續(xù)上升的趨勢(shì)，雖然完全無(wú)法替代定增縮水的市場(chǎng)空白，但可轉(zhuǎn)債已經(jīng)成為了目前市場(chǎng)主要的再融資渠道之一?！鼻笆鲋腥谛磐腥耸勘硎?。

與此同時(shí)，監(jiān)管層也在盡可能挖掘可轉(zhuǎn)債的工具屬性，在今年出臺(tái)的多項(xiàng)政策中出現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債的身影，包括允許公司利用發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集股份回購(gòu)資金或是在并購(gòu)重組的過(guò)程中發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)重組的支付工具等。

“可轉(zhuǎn)債的工具屬性豐富后進(jìn)一步拓寬了其使用場(chǎng)景，增加了公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的積極性，為可轉(zhuǎn)債成為主流再融資品種打下了很好的基礎(chǔ)?！币晃恢薪鸸就缎胁康娜耸?8日對(duì)記者表示。

難回巔峰

非公開發(fā)行規(guī)模大降，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模井噴，市場(chǎng)的變化皆源于上一輪監(jiān)管收緊。但隨著2018年上市公司尤其是民營(yíng)上市公司陷入資金鏈問(wèn)題或融資問(wèn)題時(shí)，監(jiān)管寬松周期也隨之而來(lái)。

11月初，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《監(jiān)管問(wèn)答》，文件主要聚焦兩方面的變化，一是明確使用募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的監(jiān)管要求；第二方面則是對(duì)再融資時(shí)間間隔的限制做出調(diào)整。

這一文件的發(fā)布也被認(rèn)為是再融資市場(chǎng)寬松周期的開始，尤其是非公開發(fā)行的拐點(diǎn)或?qū)?lái)臨。

但根據(jù)記者梳理對(duì)比政策變化以及同市場(chǎng)人士交流后發(fā)現(xiàn)，盡管近期證監(jiān)會(huì)松綁了非公開發(fā)行的部分約束，但對(duì)非公開發(fā)行造成實(shí)質(zhì)性影響的監(jiān)管約束并未解除，在這一背景下非公開發(fā)行很難有實(shí)質(zhì)性回暖。

首先是定價(jià)機(jī)制未能松綁。前述華東地區(qū)券商人士指出：“此前非公開發(fā)行股票品種主要面向有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的特定投資者，因此發(fā)行門檻較低，行政約束相對(duì)寬松，發(fā)行價(jià)格較市價(jià)有明顯的折扣，在當(dāng)時(shí)的背景下定增獲利非常明顯，但定價(jià)機(jī)制修改后機(jī)構(gòu)投資者套利的空間已不復(fù)存在?！?/p>

其次是減持規(guī)則沒有變化的情況下，參與非公開發(fā)行的資金將要面臨極大的時(shí)間成本和市場(chǎng)不確定性。市場(chǎng)也普遍認(rèn)為，這兩項(xiàng)核心因素未變的前提下非公開發(fā)行大幅回暖的政策基礎(chǔ)并不存在。

12月18日，前華泰聯(lián)合風(fēng)控部副總經(jīng)理、資深市場(chǎng)觀察人士王驥躍也表示：“不僅是發(fā)行條件高審批難，而是給了批文發(fā)不出去，這才是上市公司融資難最核心的問(wèn)題，而發(fā)不出去的原因正是非公開發(fā)行的定價(jià)機(jī)制和減持新規(guī)導(dǎo)致的鎖定期延長(zhǎng)問(wèn)題?！?/p>

根據(jù)申萬(wàn)宏源測(cè)算的數(shù)據(jù)顯示，按照新規(guī)來(lái)看，目前符合條件的公司理論上新增定增募資額上限超過(guò)萬(wàn)億。在目前的發(fā)審節(jié)奏下，這些新增滿足條件的再融資可能需要在未來(lái)2-3年左右釋放。

“再融資松綁后確實(shí)會(huì)釋放一部分新增的再融資訴求，大多是在非公開發(fā)行這塊，這部分增量會(huì)托底定增市場(chǎng)，另外可轉(zhuǎn)債2019年的規(guī)模還會(huì)持續(xù)上升，總體來(lái)說(shuō)2019年的再融資規(guī)模不會(huì)比2018年更糟?！焙贾轁珊仆顿Y投資總監(jiān)曹剛18日認(rèn)為。(記者 谷楓)