（原標(biāo)題：房企“利潤(rùn)黑洞”，永續(xù)債重出江湖）
不論主動(dòng)或被動(dòng)，會(huì)大量吞噬利潤(rùn)的高票息永續(xù)債，正重回房企融資舞臺(tái)。
11月26日，中國(guó)建筑國(guó)際(03311.HK)公告稱，公司擬發(fā)行本金5億美元4.00%的次級(jí)擔(dān)保永續(xù)資本證券。更早之前，包括華夏幸福(600340.SH)、雅居樂(lè)集團(tuán)(03383.HK)、首創(chuàng)置業(yè)(02868.HK)等規(guī)模房企，均相繼發(fā)行永續(xù)債，唯有利率各不相同。
在民營(yíng)房企崛起之路上，永續(xù)債曾起到至關(guān)重要的作用，其中以中國(guó)恒大(03333.HK，下稱“恒大”)最為典型。名義上是“債”，卻可計(jì)入權(quán)益，在持續(xù)輸血的同時(shí)優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，永續(xù)債搖身成為房企擴(kuò)張融資利器。
實(shí)際操作中，永續(xù)債大多帶有贖回條款，并設(shè)置“利率跳升機(jī)制”，由此被稱為利潤(rùn)黑洞。兩年前，受累高利息支出，恒大將1129億永續(xù)債全部清空。但如今，融資與銷售雙重承壓下，房企再次拾起這裹糖的砒霜。
新舊置換“粉飾”財(cái)務(wù)
一手清償，一手發(fā)行，房企的債務(wù)騰挪游戲正越發(fā)火熱。
11月25日，華夏幸福公告稱，已清償三年前發(fā)行的10億可續(xù)期委托貸款。清空部分舊債的同時(shí)，該公司密集發(fā)新的腳步并未減緩。
9月6日傍晚，華夏幸福披露，中原信托擬設(shè)立信托計(jì)劃，向華夏幸福子公司發(fā)放永續(xù)信托貸款，金額不超20億元；9月4日，中信信托同樣擬設(shè)立信托計(jì)劃，向華夏幸福子公司進(jìn)行永續(xù)債權(quán)投資，金額不超40億元。
今年以來(lái)，華夏幸福儼然成為永續(xù)債“?？汀?，于4月至11月間連發(fā)四筆，總金額達(dá)103億元，其中還包括來(lái)自大股東華夏控股的18億永續(xù)債權(quán)資金。
無(wú)獨(dú)有偶。10月25日，雅居樂(lè)稱，擬發(fā)行5億美元優(yōu)先永續(xù)資本證券，預(yù)計(jì)完成日為2019年10月31日。不止于此，此前五月、六月份，雅居樂(lè)已分別發(fā)行6億美元、1億美元高級(jí)永續(xù)債。
后兩筆合計(jì)7億美元，將用于置換雅居樂(lè)在2013年發(fā)行的等額永續(xù)債。據(jù)悉，六年前這筆債券發(fā)行利率為8.375%，而目前已漲至10.215%。雅居樂(lè)稱，此舉是為降低融資成本而采取的融資安排，將優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)。
左右手騰挪背后，沖上房企融資舞臺(tái)的永續(xù)債，到底為何物？
實(shí)際上，永續(xù)債也叫無(wú)期債券，是非金融企業(yè)（發(fā)行人）在銀行間債券市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行的“無(wú)固定期限、內(nèi)含發(fā)行人贖回權(quán)”債券。永續(xù)債無(wú)明確到期日，發(fā)行方?jīng)]有還本義務(wù)，只需支付利息，有“債券中的股票”之稱。
由于大部分永續(xù)債可計(jì)入權(quán)益資本，不用記為負(fù)債，這樣既不稀釋老股東權(quán)益，也不會(huì)提高發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率，因而成為房企擴(kuò)張利器。
典型案例如恒大，其擴(kuò)張與動(dòng)用永續(xù)債關(guān)系密切。2013年底，恒大銷售剛躋身千億，行業(yè)頭部仍被萬(wàn)科、綠地等占據(jù)。通過(guò)杠桿運(yùn)作，恒大永續(xù)債規(guī)模在四年間猛增十幾倍，營(yíng)收隨之水漲船高，搖身變?yōu)轭^部企業(yè)。
2017年，恒大將高達(dá)1129億的永續(xù)債全部清空，以減輕實(shí)際負(fù)債率。但當(dāng)下，依舊渴求規(guī)模的房企，仍在上演這一戲碼。
億翰智庫(kù)數(shù)據(jù)顯示，上半年，30家典型房企永續(xù)債存量1766.5億元，同比增加43.1%。增加較多的為綠城中國(guó)(03900.HK)、雅居樂(lè)、招商蛇口(001979.SZ)、首創(chuàng)置業(yè)，較去年末分別增加65.5億元、48.1億元、40億元及31億元。
有業(yè)內(nèi)人士透露，永續(xù)債發(fā)行者多為有“降杠桿”訴求的房企。譬如首創(chuàng)置業(yè)，截至今年中期，該公司杠桿率高企，有息負(fù)債約1023.72億元，凈負(fù)債率達(dá)154.3%，遠(yuǎn)超安全警戒線。
近日，因杠桿率居高不下，惠譽(yù)已下調(diào)首創(chuàng)置業(yè)長(zhǎng)期外幣及本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)至BB，此前為BB+。首創(chuàng)置業(yè)的母公司首創(chuàng)集團(tuán)個(gè)體信用資質(zhì)(standalone credit profile)也遭到惠譽(yù)降級(jí)。
反觀綠城中國(guó)，截止今年上半年，公司永續(xù)債存量185.7億元，僅次于央企中國(guó)中鐵。通過(guò)此番運(yùn)作，“粉飾”財(cái)務(wù)報(bào)表水到渠成。上半年，綠城中國(guó)凈負(fù)債率56.3%，但若加入永續(xù)債，凈負(fù)債率增加28.3個(gè)百分點(diǎn)至84.7%。
行業(yè)研報(bào)表示，實(shí)際上，高票息的永續(xù)債并非房企首選，多為國(guó)資企業(yè)發(fā)行。今年上半年，30家典型房企永續(xù)債總存量中，具有國(guó)企央企背景的房企所占存量超50%。
但當(dāng)下，融資監(jiān)管持續(xù)加碼，任何可融資金均對(duì)房企至關(guān)重要。永續(xù)債大潮中，一些風(fēng)格激進(jìn)的民企也爭(zhēng)相加入，其中多為銷售額徘徊于千億的房企，寧可犧牲部分利潤(rùn)，也想借此彎道超車。
債務(wù)滾雪球利潤(rùn)承壓
看似宛若蜜糖，但永續(xù)債的“暗疾”絲毫不減。
通常情況下，永續(xù)債沒(méi)有到期日，但會(huì)設(shè)立發(fā)行人贖回選擇權(quán)、利率重置及遞延支付利息條款。持有一定期限后，發(fā)行人可選擇贖回該債券。如在贖回日未贖回，票面利率將大幅“跳升”，由此承擔(dān)更高利息。
譬如，一些永續(xù)債的利率設(shè)計(jì)為2+N模式，即存續(xù)期前兩年公司所需支付的利息較低，但從第三年開(kāi)始，融資利率會(huì)大幅跳升。若企業(yè)未及時(shí)償還貸款，利息將像雪球般越滾越大，甚至吞噬企業(yè)利潤(rùn)。
已有房企嘗到苦果。
11月18日，路勁(01098.HK)發(fā)布公告稱，公司完成發(fā)行3億美元的7.75%優(yōu)先擔(dān)保永續(xù)資本證券。證券發(fā)行已于2019年11月18日完成，預(yù)期將于11月19日在新交所上市。
靠永續(xù)債輸血的路勁，也在受永續(xù)債拖累。上半年，路勁期內(nèi)凈利潤(rùn)12億港元，歸屬公司擁有人的凈利潤(rùn)8.68億港元。其中，路勁的永續(xù)資本證券持有人應(yīng)占得凈利潤(rùn)為1.75億港元，分食凈利潤(rùn)約14.58%。
如果說(shuō)大中房企還可借此彎道超車，已掙扎于生存線的房企，無(wú)疑面臨更嚴(yán)峻的處境。
1月31日，光明地產(chǎn)(600708.SH)披露2019年第一期永續(xù)債發(fā)行結(jié)果,此次基礎(chǔ)發(fā)行額為3億元，實(shí)際發(fā)行金額為6億元，發(fā)行利率為5.9%(發(fā)行日1年Shibor+2.618%)，平價(jià)發(fā)行，期限3+N年。
不久前，手持永續(xù)債的光明地產(chǎn)公布三季度業(yè)績(jī)，期內(nèi)合約銷售、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等均止步不前。其中，凈利潤(rùn)同比下滑37%，管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用則上升8%及15%。距高光時(shí)刻僅過(guò)去三年，光明地產(chǎn)已走至困境邊緣。
自去年提出500億目標(biāo)并加大投資后，光明地產(chǎn)負(fù)債節(jié)節(jié)攀升。截至今年前三季度，其凈負(fù)債率高達(dá)238%，較年初提升44個(gè)百分點(diǎn)。若將永續(xù)債計(jì)入，凈負(fù)債率將高達(dá)302%。短期償債壓力同樣較大，歷年現(xiàn)金短債比均在1以下。
今年7月，光明地產(chǎn)進(jìn)駐成都的首個(gè)項(xiàng)目光明蓉府開(kāi)盤，共推出218套住宅，但由于只有1人排隊(duì)，最終取消搖號(hào)直接進(jìn)入順?shù)N狀態(tài)。機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，光明蓉府認(rèn)購(gòu)80套，去化率僅37%。
內(nèi)部銷售回款不暢，光明地產(chǎn)通過(guò)ABS、永續(xù)中期票據(jù)、中期票據(jù)、冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、超短期融資券等方式，融得資金42億元。但過(guò)度依靠發(fā)債續(xù)借現(xiàn)金流，同樣潛藏財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
有業(yè)內(nèi)人士稱，在市場(chǎng)融資收緊、企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況不善時(shí)，發(fā)行人在永續(xù)債期限日可能不贖回。但如果企業(yè)無(wú)限次遞延利息，其在資本市場(chǎng)上的聲譽(yù)或受到影響，進(jìn)而影響后續(xù)融資。
數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，174家房企加權(quán)凈負(fù)債率（永續(xù)債作為權(quán)益）約91.37%，已達(dá)2015年以來(lái)最高值，較期初上漲4.39個(gè)百分點(diǎn)。70家重點(diǎn)房企融資成本繼續(xù)上升至7.04%。
在房企負(fù)債水平、融資成本全面推高時(shí)，永續(xù)債無(wú)疑是把“雙刃劍”。若運(yùn)用過(guò)激，將為房企埋下利潤(rùn)隱患?？硕鹬赋?，未來(lái)融資環(huán)境仍將低位運(yùn)行，房企應(yīng)將重點(diǎn)放在銷售回款，從而保證自身財(cái)務(wù)健康。
