作者 | 周公子

來(lái)源 | 周觀新金融?

金融科技公司是科技公司嗎？

史上最貴的一只螞蟻，終于要過(guò)會(huì)了。這幾乎是全民關(guān)注的一場(chǎng)IPO，區(qū)別在于，外行看熱鬧，內(nèi)行看門(mén)道。

IPO前夜，關(guān)乎螞蟻的估值、更名等討論不絕于耳。最高頻的疑問(wèn)，無(wú)非是姓“金”還是姓“科”？著急下結(jié)論并沒(méi)有意義。但有目共睹的是，改叫螞蟻科技是事實(shí)，賺著金融業(yè)務(wù)的錢(qián)起家，也是事實(shí)。

Part 1

金融寶藏里的糖與鞭

從2004年的支付寶起步，螞蟻沒(méi)有錯(cuò)過(guò)任何一個(gè)金融的風(fēng)口。

早在只有支付寶的時(shí)代，螞蟻就從來(lái)不掩飾自己的野心，并多次向外界表達(dá)過(guò)要顛覆傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的豪言壯語(yǔ)。

2013年，余額寶橫空出世。雖然市場(chǎng)上的貨幣基金多如牛毛。便經(jīng)歷過(guò)限額轉(zhuǎn)入轉(zhuǎn)出等監(jiān)管風(fēng)波，收益率長(zhǎng)期破2%，跑輸同類(lèi)活期產(chǎn)品，余額寶依然是用戶的心頭好。

由此可見(jiàn)，余額寶受歡迎的原因，不僅是因?yàn)楫a(chǎn)品本身。尤其是在2014年，二維碼支付橫空出世之后，余額寶在高峰期的規(guī)模與四大行存款規(guī)模，足以比肩。然而貨幣基金雖然風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)低，但不能與存款相提并論，監(jiān)管隨后給出了限額令，以防規(guī)模迅速過(guò)大聚集的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，這些小插曲并未真正影響螞蟻，借助支付入口成功趕上信用支付產(chǎn)品和現(xiàn)金貸浪潮，螞蟻的“花唄”和“借唄”規(guī)模在剛成立的幾年內(nèi)狂飆。而在規(guī)?？耧j之下，螞蟻商誠(chéng)小貸（花唄融資服務(wù)提供方）總資產(chǎn)規(guī)模之所以能在2017年之前都保持相對(duì)穩(wěn)定的數(shù)值，原因是資產(chǎn)證券化后，貸款資產(chǎn)得以出表。而資產(chǎn)出表后，表內(nèi)貸款轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，小貸公司得以繼續(xù)放貸并形成新的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS，又可以再次出表。2017年，信貸ABS發(fā)行規(guī)模井噴，螞蟻發(fā)行規(guī)模碾壓同期的商業(yè)銀行。

很快，2017年底，監(jiān)管就著手整頓現(xiàn)金貸和互聯(lián)網(wǎng)小貸，要求將小貸公司的ABS等表外資產(chǎn)納入表內(nèi)統(tǒng)一監(jiān)管，以防止通過(guò)ABS循環(huán)滾動(dòng)，變相放大小貸公司經(jīng)營(yíng)杠桿。在此之后，螞蟻多次為旗下小貸公司增加注冊(cè)資本，旗下兩家小貸公司的注冊(cè)資本一度超過(guò)旗下網(wǎng)商銀行。

類(lèi)似上述與監(jiān)管“捉迷藏”的歷史不一一細(xì)數(shù)，在快速發(fā)展與博弈的過(guò)程中，螞蟻陸續(xù)取得了多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的牌照，就連消費(fèi)金融牌照，也在IPO前夜收入囊中。數(shù)年過(guò)去，螞蟻距離全牌照的金融控股集團(tuán)，不過(guò)一步之遙。

然而，監(jiān)管其實(shí)早就對(duì)非金融公司控股金控集團(tuán)的交叉風(fēng)險(xiǎn)有所警覺(jué)。去年7月26日，央行發(fā)布《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》（征求意見(jiàn)稿），劍指“非金融企業(yè)投資形成的金融控股公司盲目向金融業(yè)擴(kuò)張，存在監(jiān)管真空”的現(xiàn)狀。就在該征求意見(jiàn)稿發(fā)布的五天后，螞蟻金服就被彭博社爆出計(jì)劃成立一家新的子公司，用以申請(qǐng)金融控股公司牌照。

雖然螞蟻很早之前就表態(tài)自己是“Techfin”而不是“Fintech”，但去年夏天，螞蟻還是被納入了首批金融控股公司監(jiān)管辦法試點(diǎn)名單。而一年之后的夏天，IPO前夜，“螞蟻金服集團(tuán)”改名“螞蟻科技集團(tuán)”，金控牌照依然還沒(méi)有定數(shù)。但確定的是，無(wú)論叫什么名字，合規(guī)這一關(guān)，始終還是要過(guò)。過(guò)去的已經(jīng)成為歷史，新的博弈或仍在路上。

Part 2

金融的里子 科技的名字

如上文所述，螞蟻幾乎沒(méi)有錯(cuò)過(guò)任何一個(gè)金融風(fēng)口，從賺錢(qián)能力上看，更是如此。

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，螞蟻集團(tuán)2017至2019年度的凈利潤(rùn)分別為69.5億元、6.67億元、169.57億元。而根據(jù)阿里巴巴財(cái)報(bào)披露的服務(wù)費(fèi)數(shù)據(jù)，螞蟻集團(tuán)在2015年、2016年的利潤(rùn)分別為42.54億元、29.06億元。

不難發(fā)現(xiàn)，螞蟻集團(tuán)的利潤(rùn)在2017年達(dá)到一個(gè)小高峰，彼時(shí)螞蟻主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)自支付、花唄、借唄等金融業(yè)務(wù)。而后由于監(jiān)管整頓要求，其不得不降杠桿、補(bǔ)充資本金，2018年利潤(rùn)有明顯下滑。從2020上半年數(shù)據(jù)也不難看出，螞蟻的支付業(yè)務(wù)依然處于核心地位：其數(shù)字支付業(yè)務(wù)收入260.11億元，占比35.86%。

而真正值得細(xì)品的，卻是“數(shù)字金融科技平臺(tái)收入”。根據(jù)招股書(shū)，其2020年上半年實(shí)現(xiàn)“數(shù)字金融科技平臺(tái)收入”459.72億元，占比63.39%。

按照螞蟻在招股書(shū)中的解釋?zhuān)杖胝急炔粩嗌仙臄?shù)字金融科技平臺(tái)主要分為三部分，包括微貸科技平臺(tái)、理財(cái)科技平臺(tái)、保險(xiǎn)科技平臺(tái)。其中，微貸科技平臺(tái)主要按照金融機(jī)構(gòu)等合作伙伴相應(yīng)獲得利息收入的一定百分比收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)，今年上半年收入285.86億元，占總營(yíng)收的39.41%。

但實(shí)際上，關(guān)于助貸業(yè)務(wù)中的“技術(shù)服務(wù)費(fèi)”的統(tǒng)計(jì)口徑，一直沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)。舉個(gè)例子，目前金融科技公司與金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展的助貸業(yè)務(wù)其實(shí)有多種合作模式。其中，最常見(jiàn)的有兩種，一種是金融機(jī)構(gòu)提供資金，金融科技公司兜底的模式；另一種是共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的分潤(rùn)模式。無(wú)論是哪種模式，金融科技公司在合作中都需要提供技術(shù)服務(wù)，但從助貸業(yè)務(wù)中獲得的收入哪部分來(lái)源于息差，哪部分是純技術(shù)服務(wù)？技術(shù)服務(wù)的具體定義是什么？包括系統(tǒng)搭建風(fēng)控及導(dǎo)流嗎，除此之外還包括哪些？這在業(yè)內(nèi)根本扯不清，也還沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì)口徑。

也正因于此，在很多業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，由于缺乏透明且統(tǒng)一的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，很多金融科技公司的“科技收入”或“技術(shù)服務(wù)收入”的含金量，都有待考證。同樣的，螞蟻占比高達(dá)63.39%的“數(shù)字金融科技平臺(tái)收入”能否有足夠底氣助其貼穩(wěn)“科技”的標(biāo)簽？金融科技公司可以略等于科技公司嗎？恐怕只有螞蟻心中有答案。

除此之外，扮演金融機(jī)構(gòu)的中間角色也存在諸多不確定性。比如，金融合作伙伴仍會(huì)受到監(jiān)管的影響，螞蟻的創(chuàng)新保險(xiǎn)產(chǎn)品也面臨潛藏的監(jiān)管壓力。再比如，當(dāng)前與信貸業(yè)務(wù)相關(guān)的技術(shù)服務(wù)收入在總營(yíng)收中占比近四成，隨著民間借貸利率最嚴(yán)新紅線的落地，助貸業(yè)務(wù)的利息收入減少，以利息收入百分比計(jì)算的“技術(shù)服務(wù)費(fèi)”也勢(shì)必受沖擊。至于具體有多大影響，新紅線剛劃不久，只能看后市表現(xiàn)。

最后，從三大業(yè)務(wù)中的理財(cái)業(yè)務(wù)來(lái)看，其發(fā)展的邏輯是將海量客戶流量通過(guò)平臺(tái)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為理財(cái)資產(chǎn)，謀求由銷(xiāo)售渠道向技術(shù)輸出的轉(zhuǎn)變。收入模式也從代銷(xiāo)產(chǎn)品傭金逐步向技術(shù)服務(wù)費(fèi)和咨詢服務(wù)費(fèi)轉(zhuǎn)變，理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展路徑則是從支付寶、余額寶、螞蟻財(cái)富再到買(mǎi)方投顧?？梢哉f(shuō)，買(mǎi)方投顧是下一階段螞蟻要發(fā)展的重點(diǎn)。

2020年4月，螞蟻與先鋒基金合作推出“幫你投”就是一次嘗試，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和資管機(jī)構(gòu)正從渠道合作走向深度合作?！皫湍阃丁蓖瞥龊蟮?00天內(nèi)已吸引了約20萬(wàn)名新客戶，合計(jì)投資額達(dá)22億元，不過(guò)從實(shí)際收益和操作上來(lái)看，“幫你投”還是顯得差強(qiáng)人意，我們?cè)凇吨悄芡额櫞蟪毕碌耐袋c(diǎn)與野望：不能指望靠政策留住客戶》一文中具體分析了智能投顧的發(fā)展前景與行業(yè)痛點(diǎn)，有興趣的小伙伴可以自行回味。

Part 3

估值之困 沒(méi)有對(duì)標(biāo)？

“如果把螞蟻的每一項(xiàng)業(yè)務(wù)都拆開(kāi)，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)都有對(duì)標(biāo)。但如果你把它們都組合在一起，螞蟻似乎真的找不到對(duì)標(biāo)企業(yè)。唯一比較接近的可能就是騰訊，但騰訊一直沒(méi)有把金融業(yè)務(wù)板塊獨(dú)立出來(lái)，所以某種程度上也不具可比性。”一位專(zhuān)注金融科技領(lǐng)域的證券行業(yè)分析師對(duì)周觀新金融表示，由于這種特性，螞蟻的估值既不能單純以金融行業(yè)的PE來(lái)衡量，也不能單純以科技行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)對(duì)比。

這一點(diǎn)，也許看數(shù)據(jù)更為明了。

據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，截至9月10日，滬深兩市中的傳統(tǒng)金融股，如工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和中國(guó)銀行在滬深的靜態(tài)市盈率僅為5.6、5.75、5.23、5.06，在港股上市的傳統(tǒng)金融公司市凈率基本沒(méi)有超過(guò)10的例子。

如果按照科技公司的邏輯對(duì)螞蟻進(jìn)行估值，那就要采用市盈率（股票價(jià)格/每股收益）的估值法，高成長(zhǎng)性的科技公司普遍資產(chǎn)不多，市盈率估值法更有想象空間。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至9月10日，今年在科創(chuàng)板上市的科技公司P/E中位數(shù)已為61.71，超過(guò)100倍甚至兩三百倍P/E的科技公司也常見(jiàn)，如綠的諧波、國(guó)盾量子、愛(ài)博醫(yī)療、凱賽生物、三友醫(yī)療、福昕軟件等。

此外，滬深兩市的金融科技公司，如拉卡拉、恒生電子、同花順、信雅達(dá)在滬深的靜態(tài)市盈率分別也達(dá)到了37.55、80.38、99.96、70.63。而代表性互聯(lián)網(wǎng)巨頭，百度、阿里、騰訊、360，目前的靜態(tài)市盈率分別為152.22、36.9、45.01、20.74，而國(guó)外同樣的支付巨頭PayPal靜態(tài)市盈率則達(dá)到了100.65。

而據(jù)招股書(shū)顯示，截至2020年中，過(guò)去12個(gè)月螞蟻集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)381億元，要支撐1.56萬(wàn)億元的目標(biāo)估值，市場(chǎng)給出的P/E應(yīng)約在40倍以上。而根據(jù)螞蟻回復(fù)深交所問(wèn)詢函中的提到的，2016年和2018年的兩次融資，對(duì)應(yīng)估值分別為3900億元和人民幣9600億元，對(duì)應(yīng)融資后一年的市盈率分別為27.6倍和39.7倍。

對(duì)比之下，不難看出，螞蟻的P/E的確要比金融公司高很多，但與真正的科技公司相比又有較大差距，與金融科技企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則較為接近。那么，前述提到的問(wèn)題又來(lái)了，金融科技公司是科技公司嗎？金融科技公司是否略等于科技公司？

誰(shuí)不想和金融公司一樣賺錢(qián)，像科技公司一樣估值？螞蟻?zhàn)约阂舱劶吧鲜鰞奢喨谫Y時(shí)，以“科技企業(yè)”自居，但資本市場(chǎng)的眼睛總是比普通人雪亮很多。