央行2月19日公告稱，春節(jié)后現(xiàn)金逐步回籠，當(dāng)日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了7天200億元逆回購(gòu)操作，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕。當(dāng)日流動(dòng)性到期量為1000億，央行凈回籠流動(dòng)性800億。

此前的2月18日，央行凈回籠流動(dòng)性2600億。但因?yàn)?天逆回購(gòu)利率保持在2.2%不變，一些市場(chǎng)人士認(rèn)為，這體現(xiàn)出貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭、不左不右的態(tài)度。

央行下屬媒體《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱，當(dāng)前已不應(yīng)過度關(guān)注央行操作數(shù)量，否則可能對(duì)貨幣政策取向產(chǎn)生誤解，重點(diǎn)關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是央行公開市場(chǎng)操作利率、MLF利率等政策利率指標(biāo)，以及市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在一段時(shí)間內(nèi)的運(yùn)行情況。

這也是央行近期多次強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容，要關(guān)注貨幣政策工具的操作利率，而非操作量。實(shí)際上，這背后有深刻的背景：一是貨幣政策調(diào)控框架逐步向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，二是央行政策利率逐步完善。

“當(dāng)前央行正在逐步加強(qiáng)價(jià)格型調(diào)控工具的使用，因此以政策利率為代表的價(jià)格型工具的信號(hào)意義也越來越強(qiáng)?！比A創(chuàng)證券首席固收分析師周冠南表示。

為什么要看價(jià)格而非數(shù)量？

稍早前，央行在2020年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中即指出，判斷短期利率走勢(shì)首先要看政策利率是否發(fā)生變化，主要是央行公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率是否變化，而不應(yīng)過度關(guān)注公開市場(chǎng)操作數(shù)量。

央行指出，公開市場(chǎng)操作數(shù)量會(huì)根據(jù)財(cái)政、現(xiàn)金等多種臨時(shí)性因素以及市場(chǎng)需求情況靈活調(diào)整，其變化并不完全反映市場(chǎng)利率走勢(shì)，也不代表央行政策利率變化。

根據(jù)貨幣銀行學(xué)的理論，貨幣政策工具主要包含價(jià)格型、數(shù)量型兩種。價(jià)格型工具是指調(diào)節(jié)各種貨幣政策工具利率的方式，前述7天期逆回購(gòu)操作利率即為價(jià)格型工具。數(shù)量型工具則是指直接調(diào)節(jié)數(shù)量或規(guī)模的措施，包括存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整等，前述公開市場(chǎng)操作數(shù)量即為數(shù)量型工具。

“在一個(gè)完全市場(chǎng)化的環(huán)境中，量?jī)r(jià)高度相關(guān)，所以價(jià)格型工具和數(shù)量型工具理論上會(huì)產(chǎn)生相近的效果：量少了，價(jià)自然高；量多了，價(jià)自然低。因此，關(guān)注量，理論上也是可行的?！?國(guó)信證券(12.250, 0.25, 2.08%)金融行業(yè)首席分析師王劍表示，“但問題是，量是很難全面看清的，而價(jià)是最為實(shí)時(shí)反映松緊的指標(biāo)。所以，看價(jià)才是更可取的方法?！?/p>

在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境中，銀行體系流動(dòng)性受到貨幣政策操作、現(xiàn)金投放與回籠、財(cái)政收入（如稅收和政府債券發(fā)行）與支出、外匯流入與流出、存款準(zhǔn)備金交存與退繳、市場(chǎng)主體持有資金意愿等因素影響。

“公開市場(chǎng)操作只是諸多影響因素中的一個(gè)，如果僅僅據(jù)此來判斷貨幣政策的取向，免不了會(huì)出現(xiàn)以偏概全的錯(cuò)誤?！惫獯笞C券(16.410, 0.38, 2.37%)首席固收分析師張旭表示，“利用操作量（以及其對(duì)應(yīng)的凈投放/回收量）所推斷出的結(jié)果時(shí)常與事實(shí)相反?！?/p>

例如，2月19日央行開展200億7天期逆回購(gòu)操作，操作利率維持2.2%不變，當(dāng)日到期量為1000億，央行凈回收流動(dòng)性800億。如果按照操作量為凈投放來推測(cè)，當(dāng)日市場(chǎng)資金應(yīng)趨緊，但實(shí)際上當(dāng)日DR007報(bào)價(jià)在2%左右，相比上日下行23BP，資金面趨松。

再如2月9日，央行凈投放流動(dòng)性500億，但當(dāng)日DR0007報(bào)價(jià)為2.47%，高出7天逆回購(gòu)利率22BP，顯示銀行間資金趨緊。

張旭認(rèn)為，公開市場(chǎng)操作的一個(gè)重要作用是對(duì)銀行體系流動(dòng)性進(jìn)行“削峰填谷”，例如當(dāng)銀行間流動(dòng)性充裕時(shí)，央行會(huì)加大公開市場(chǎng)操作投放量以“削峰”。由于央行通常不會(huì)完全削平波峰、填滿波谷，因此就會(huì)出現(xiàn)“央行凈回籠時(shí)資金寬裕、凈投放時(shí)資金趨緊”的局面。“不是凈回籠導(dǎo)致的資金寬裕，而是資金寬裕引發(fā)了凈回籠?！?/p>

政策利率體系逐步完善

記者采訪了解到，央行提出要關(guān)注貨幣政策工具的操作利率，而非操作量。其背景是貨幣政策調(diào)控框架逐步向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，且政策利率體系逐步完善，政策利率的作用更加強(qiáng)化。

回溯來看，早在2015年時(shí)任央行行長(zhǎng)的周小川提出，“選擇和培育中央銀行政策利率體系”是金融體制改革的內(nèi)容之一。2017年時(shí)任央行金融研究所所長(zhǎng)的孫國(guó)峰對(duì)于政策利率體系進(jìn)行了較為清晰的論述：國(guó)內(nèi)政策利率包括利率走廊、短期政策利率和中期政策利率，并且明確中期政策利率是用于調(diào)節(jié)銀行資產(chǎn)負(fù)債表和預(yù)期，以調(diào)控貸款利率。

此后隨著逆回購(gòu)和MLF的常態(tài)化操作，央行在2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中明確公開市場(chǎng)操作利率作為政策利率，并強(qiáng)化公開市場(chǎng)操作利率對(duì)短端利率的有效調(diào)節(jié)。當(dāng)前7天逆回購(gòu)利率是市場(chǎng)較為關(guān)注的公開市場(chǎng)操作利率指標(biāo)，其利率水平為2.2%。

2019年8月LPR改革后，MLF利率同時(shí)對(duì)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貸款市場(chǎng)利率均會(huì)產(chǎn)生影響。央行在2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中首度提出，作為中期政策利率，MLF是中期市場(chǎng)利率運(yùn)行的中樞，國(guó)債收益率曲線、同業(yè)存單等市場(chǎng)利率圍繞中期借貸便利利率波動(dòng)。其中，一年期MLF利率最為重要，目前其利率水平為2.95%．

人民銀行行長(zhǎng)易綱去年11月在《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度》一文中表示，建立完善以公開市場(chǎng)操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系，健全利率走廊機(jī)制，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞央行政策利率為中樞波動(dòng)。

“當(dāng)前央行正在逐步加強(qiáng)價(jià)格型調(diào)控工具的使用，因此以政策利率為代表的價(jià)格型工具的信號(hào)意義也越來越強(qiáng)?！敝芄谀媳硎?，“短期政策利率對(duì)短期市場(chǎng)利率的引導(dǎo)明確，央行為此明確提高逆回購(gòu)操作頻率，但合理波動(dòng)區(qū)間的范圍并未明確?！?/p>

央行在2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中稱，在觀察市場(chǎng)利率時(shí)重點(diǎn)看市場(chǎng)主要利率指標(biāo)（DR007）的加權(quán)平均利率水平，以及DR007 在一段時(shí)期的平均值，而不是個(gè)別機(jī)構(gòu)的成交利率或受短期因素?cái)_動(dòng)的時(shí)點(diǎn)值。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2月2日至春節(jié)前的8個(gè)交易日，DR007平均利率為2.29%；春節(jié)后的兩個(gè)交易日DR007平均值為2.13%，維持在7天逆回購(gòu)利率附近?！督鹑跁r(shí)報(bào)》稱，這體現(xiàn)了央行在公開市場(chǎng)操作中更加注重利率目標(biāo)，主要盯住DR007等貨幣市場(chǎng)短期基準(zhǔn)利率開展操作，而具體的操作數(shù)量和期限品種則會(huì)根據(jù)現(xiàn)金、財(cái)政收支、市場(chǎng)需求等情況靈活調(diào)整。

中期政策利率方面，2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告稱，MLF利率作為中期政策利率，對(duì)市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率的引導(dǎo)效果顯現(xiàn)，2020年12月份同業(yè)存單利率、國(guó)債收益率均有所下行，并向MLF利率靠攏。周冠南表示，若央行明確將10年期國(guó)債收益率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之一，MLF對(duì)長(zhǎng)端定價(jià)的預(yù)期引導(dǎo)作用或?qū)⑻岣?，后續(xù)仍待觀察。

（作者：楊志錦）