“法治化是市場化的基礎(chǔ)，法治化、市場化做到了，就是注冊(cè)制了?！?/p>

“注冊(cè)制表面上看是發(fā)行制度的改革，實(shí)際上是涉及到整個(gè)資本市場生態(tài)建設(shè)的‘牛鼻子’工程?！?/p>

4月10日，全國政協(xié)委員、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)原主席肖鋼在2021清華五道口首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇上指出，注冊(cè)制的改革勢必要帶動(dòng)和促進(jìn)整個(gè)資本市場生態(tài)的變革，而整個(gè)市場生態(tài)的變革就需要有發(fā)育和培育的時(shí)間。

數(shù)月以來，關(guān)于注冊(cè)制如何繼續(xù)推行的討論一直未曾斷絕。此前證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿也指出，注冊(cè)制改革涉及利益復(fù)雜、影響深遠(yuǎn)、敏感性強(qiáng)，“要把改革條件準(zhǔn)備得更充分一些”。

“現(xiàn)在無論是證監(jiān)會(huì)、交易所還是保薦機(jī)構(gòu)面對(duì)注冊(cè)制都有一個(gè)適應(yīng)的過程。在這種過渡期不妨先收緊監(jiān)管要求，由緊入松，培養(yǎng)中介機(jī)構(gòu)注冊(cè)制下的保薦意識(shí)。但對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，如果明確了規(guī)則，就要按規(guī)則法治化辦事，這也是監(jiān)管思路在注冊(cè)制下需要改變的地方?！痹诓稍L過程中，有國內(nèi)券業(yè)人士如此向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表達(dá)其對(duì)全面推進(jìn)注冊(cè)制改革的看法。

IPO發(fā)行節(jié)奏明顯放緩

2021年以來，IPO審核監(jiān)管延續(xù)了2020年的從嚴(yán)趨勢。

據(jù)中信證券(23.370, 0.00, 0.00%)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年一季度，A股共有100家公司實(shí)現(xiàn)IPO，合計(jì)上市家數(shù)環(huán)比僅減少了1家。

但相比2020年四季度，A股上市耗時(shí)明顯增加。以科創(chuàng)板為例，一季度上市的企業(yè)從交易所受理到最終成功發(fā)行平均所需的時(shí)間從Q4的238天增加到了290天，耗時(shí)主要增加在交易所發(fā)審委通過后向證監(jiān)會(huì)提交注冊(cè)這一環(huán)節(jié)，平均耗費(fèi)時(shí)間增加43天。中信證券稱，這表明發(fā)行周期增加的主因并非由企業(yè)問詢耗費(fèi)時(shí)間變多或企業(yè)拿到批文后上市較慢所致。

更值得一提是，在證監(jiān)會(huì)及上交所接連出臺(tái)關(guān)于首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查及科創(chuàng)板發(fā)行上市自查表的相關(guān)規(guī)則后，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管要求再次被提高。

受此影響，今年一季度科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)發(fā)行撤回潮，合計(jì)80家公司終止上市，較2020年四季度上升了86%，也創(chuàng)下了注冊(cè)制試點(diǎn)以來的單季度終止上市新高。除排隊(duì)項(xiàng)目終止案例增加外，一季度科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板新增受理公司數(shù)量也明顯減少，合計(jì)新受理34家公司，僅是2020年四季度的11%。

一系列數(shù)據(jù)不難看出，嚴(yán)監(jiān)管下的注冊(cè)制IPO市場正暴露出越來越多的問題，均亟待在注冊(cè)制全面實(shí)施的“過渡期”內(nèi)解決。

“年初至今的IPO項(xiàng)目都稱不上有財(cái)務(wù)造假之類的大毛病，更多反映的是券商對(duì)待申報(bào)材料、工作底稿的不認(rèn)真。因?yàn)楸Ｋ]機(jī)構(gòu)的原因，撤回申報(bào)材料的也不在少數(shù)?！庇斜本┑貐^(qū)資深投行人士表示。

該投行人士指出，目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的IPO申報(bào)稿中，依然會(huì)大量出現(xiàn)大量照抄會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和公司過去信息披露內(nèi)容的情況?！敖?jīng)常把可以簡單描述的行業(yè)信息等內(nèi)容寫得很冗長，到了關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)等問題又寫得千篇一律。更不要說還有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前后不一致的，這些都已經(jīng)被迫終止了?！?/p>

“總的來說，還是延續(xù)著核準(zhǔn)制下的報(bào)材料方法，畢竟過去鎖定23倍發(fā)行市盈率，新股不敗。但對(duì)于注冊(cè)制下的企業(yè)，這樣的申報(bào)稿其實(shí)并沒有什么信息增量，很難對(duì)后續(xù)的定價(jià)及投資產(chǎn)生指導(dǎo)?！痹撏缎腥耸糠Q。

南開大學(xué)金融研究院院長田利輝也表示，在注冊(cè)制背景下，我國券商等中介機(jī)構(gòu)必須要實(shí)現(xiàn)從“企業(yè)代理人”到“市場看門人”的轉(zhuǎn)變?！疤热羧痰冉鹑谥薪樵谝患?jí)市場上仍然只是企業(yè)發(fā)行上市的服務(wù)者，那么在相對(duì)寬松的注冊(cè)制制度設(shè)計(jì)下，不僅是‘穿新鞋走老路’，而且會(huì)崴腳，摔跟頭的?！?/p>

田利輝也指出，中介機(jī)構(gòu)市場“看門人”的角色不僅是一句口號(hào)，而是法律職責(zé)。目前，不少招股說明書模板化，發(fā)行人的業(yè)務(wù)和核心技術(shù)披露不充分，準(zhǔn)確性、完整性欠缺，佐證了中介機(jī)構(gòu)把關(guān)職責(zé)落實(shí)不充分和保薦能力不達(dá)標(biāo)的問題。

實(shí)際上，為注冊(cè)制改革奠定基礎(chǔ)的新《證券法》已明確要求，保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員未履行職責(zé)時(shí)，對(duì)受害投資者所應(yīng)承擔(dān)的過錯(cuò)推定、連帶賠償責(zé)任。

近期，上交所召開的“建設(shè)高質(zhì)量科創(chuàng)板市場”保薦機(jī)構(gòu)座談會(huì)也透露出新信號(hào)，監(jiān)管正有意對(duì)終止審核或退回項(xiàng)目給予處分，并加大對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)雙處罰，以此改變中介機(jī)構(gòu)申報(bào)項(xiàng)目、撤回材料的“隨意性”。

“個(gè)人理解是即便終止審核，如果發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假或者保薦工作存在其他重大問題時(shí)還是會(huì)面臨處罰。不過，未來應(yīng)該根據(jù)問題的輕重和錯(cuò)誤的性質(zhì)差異化加大處罰力度，而不是統(tǒng)一都發(fā)一份監(jiān)管函?！辟Y深投行人士王驥躍表示。

注冊(cè)制法治化基礎(chǔ)有待強(qiáng)化

相關(guān)規(guī)則的缺失，除不便于保薦機(jī)構(gòu)核查外，也給了監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法彈性留出了空間。

“內(nèi)部給出了查5萬以上流水的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)然董監(jiān)高的流水是全部都查，其他疑點(diǎn)也會(huì)去進(jìn)一步核查。但監(jiān)管審核項(xiàng)目的時(shí)候，萬一提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)，就只能被認(rèn)定為未勤勉盡責(zé)。”上述大型券商投行人士稱。

在股東穿透審查上也存在相似的規(guī)則未明確情況，此前證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的監(jiān)管規(guī)則適用指引要求，“發(fā)行人股東的股權(quán)架構(gòu)為兩層以上且為無實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司或有限合伙企業(yè)的，如該股東入股交易價(jià)格明顯異常，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)該股東層層穿透核查到最終持有人”。

“文件明明要求的是‘入股異?！糯┩负瞬?，但審核人員執(zhí)行起來卻要求全部核查。”王驥躍指出。對(duì)于注冊(cè)制下的IPO市場監(jiān)管，王驥躍提出，關(guān)鍵是規(guī)范透明，不要窗口指導(dǎo)，嚴(yán)格依法審核，明確責(zé)任邊界。

“所以中介機(jī)構(gòu)并不怕監(jiān)管政策收緊，投行保薦在注冊(cè)制過渡階段也確實(shí)存在諸多問題，需要以強(qiáng)監(jiān)管約束。相比之下，投行更怕沒有標(biāo)準(zhǔn)，莫名吃罰單?！鄙鲜霰本┑貐^(qū)資深投行人士表示。

值得一提的是，在日前上交所召開的保薦機(jī)構(gòu)座談會(huì)上，交易所則是明確除國有持股平臺(tái)、國家主權(quán)基金和上市公司外，其他發(fā)行人股東均需進(jìn)行穿透核查。

該資深投行人士稱，即便監(jiān)管要求除上述三類外，其余股東全部核查，只要寫進(jìn)規(guī)則里，就是法治化的監(jiān)管，投行也可以接受?！爱吘菇^大多數(shù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)還是簡單的。”

“法治化是市場化的基礎(chǔ)，法治化、市場化做到了，就是注冊(cè)制了?！蓖躞K躍如是稱。

注冊(cè)制推廣尚需深度磨合

在券商等中介機(jī)構(gòu)亟需轉(zhuǎn)變思維、改變態(tài)度的同時(shí)，注冊(cè)制下證監(jiān)會(huì)及交易所的監(jiān)管思路也有待與市場進(jìn)一步磨合。

“從監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，如何實(shí)現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，更多由事前的監(jiān)管向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變等等。還有投資者的保護(hù)、違法行為的處理處罰，真正實(shí)現(xiàn)‘建制度、不干預(yù)、零容忍’?！毙や摷幢硎?，這些都涉及到市場所有的參與主體和監(jiān)管主體，責(zé)任分?jǐn)偟臋C(jī)制和生態(tài)建設(shè)，這些需要磨合。

此前就有接近監(jiān)管部門的人士表示，監(jiān)管部門正在積極研究完善相關(guān)制度規(guī)則，逐步提升保薦業(yè)務(wù)監(jiān)管的規(guī)范性、標(biāo)準(zhǔn)化水平。積極推進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系的建設(shè)，重點(diǎn)考慮對(duì)盡職調(diào)查、信息披露、輔導(dǎo)驗(yàn)收等制度規(guī)則加以完善，細(xì)化執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高可操作性。逐步構(gòu)建起全面覆蓋、責(zé)任清晰、層級(jí)分明的執(zhí)業(yè)規(guī)則體系，進(jìn)一步研究明確各中介機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任邊界。同時(shí)，也在考慮進(jìn)一步研究優(yōu)化發(fā)行定價(jià)、承銷配售等相關(guān)制度。

“目前來看，當(dāng)務(wù)之急是厘清責(zé)任邊界，尤其是把股東穿透核查和財(cái)務(wù)核查的標(biāo)準(zhǔn)以規(guī)則形式明確下來?！?/p>

有券商投行人士表示，客戶供應(yīng)商核查比例，收入成本費(fèi)用核查均沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)。“針對(duì)發(fā)行人客戶供應(yīng)商核查比例，一般會(huì)由券商內(nèi)部掌握，按客戶的分散程度確定?！绷硪患掖笮腿掏缎腥耸縿t稱，供應(yīng)商核查比例會(huì)控制在70%以內(nèi)，從金額較大的客戶查起。財(cái)務(wù)流水核查也存在相似問題，“各種行業(yè)及公司大小千差萬別，視具體情況定?！?/p>

來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道作者：滿樂