4月11日中科招商復(fù)牌，當(dāng)日股價(jià)下跌46.39%至12.84元。同時(shí)，當(dāng)天中科招商成交超過2億元，占全天新三板成交9.4億元的20%以上。中科招商2015年業(yè)績(jī)表現(xiàn)可謂搶眼，營(yíng)收同比增長(zhǎng)158.78%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)179.35%，而且還在3月31日拋出土豪式的“10轉(zhuǎn)50送1.25”的分配方案，不過這兩大利好仍然未能阻止其復(fù)牌首日股價(jià)即遭“腰斬”。

兩大利好為何依然止不住暴跌？可能有三方面的原因：

其一，停牌前公司資本運(yùn)作落空，市場(chǎng)情緒偏負(fù)面。4月8日，中科招商在《關(guān)于公司股票恢復(fù)轉(zhuǎn)讓的公告》中稱，公司原籌劃參與一家上市公司的配套融資，后因資本市場(chǎng)變化等多種因素導(dǎo)致推進(jìn)合作存在困難而終止；隨后，公司與另一家上市公司就雙方合作設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行洽談并簽署保密協(xié)議，經(jīng)過多次磋商，公司與該上市公司就基金方案的關(guān)鍵條款未能達(dá)成一致。這意味著中科招商醞釀4個(gè)月之久的兩大資本運(yùn)作項(xiàng)目無果而終，公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展兩大布局受阻，利好因素落空，對(duì)投資者預(yù)期偏向負(fù)面。

其二，監(jiān)管層對(duì)類金融企業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，政策預(yù)期偏負(fù)面。2015年12月25日，證監(jiān)會(huì)明確要加強(qiáng)對(duì)私募基金管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，暫停私募基金管理機(jī)構(gòu)在新三板掛牌和融資，并對(duì)前期融資的使用情況開展調(diào)研。今年1月19日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)通過窗口指導(dǎo)通知各主辦券商，“所有類金融機(jī)構(gòu)全部暫停辦理掛牌手續(xù)，無論項(xiàng)目處于何種狀態(tài)”。

新三板對(duì)類金融企業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，主要是因?yàn)轭惤鹑谄髽I(yè)募集資金脫實(shí)向虛、新三板服務(wù)實(shí)體的功能被削弱。

從掛牌結(jié)構(gòu)看，目前新三板總市值排名前10位的掛牌企業(yè)中，金融業(yè)有6家，占新三板總市值的15.36%；從融資結(jié)構(gòu)看，2015年新三板的多元金融企業(yè)定增實(shí)際募集金額超過422億元，占全部掛牌企業(yè)的比重高達(dá)32%。

其三，注冊(cè)制改革進(jìn)程低于預(yù)期，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)預(yù)期偏負(fù)面。在核準(zhǔn)制下，股票發(fā)行節(jié)奏將受到嚴(yán)格的控制，根據(jù)證監(jiān)會(huì)最新數(shù)據(jù)，預(yù)披露的公司達(dá)669家，IPO堰塞湖問題仍將長(zhǎng)期存在。而諸如中科招商這樣的PE機(jī)構(gòu)，其投資退出的一大渠道就是IPO，注冊(cè)制延期意味著PE通過IPO退出仍需等待較長(zhǎng)時(shí)間。這進(jìn)一步抬升了成本，壓縮了利潤(rùn)空間，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期偏向負(fù)面。

中科招商暴跌46%之后收盤價(jià)定格在12.84元，其中最受傷的股東無疑是去年以18元/股參與定增的大批投資人。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年中科招商分別在3月、5月、8月以18元/股的價(jià)格定向增發(fā)，共募集資金超過100億元。由于公司仍以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主、且停牌了近5個(gè)月，即使考慮公司的高送轉(zhuǎn)預(yù)案，大部分投資人的賬面損失也可能高達(dá)20%以上。

中科招商只是近期新三板停牌的PE類金融機(jī)構(gòu)復(fù)牌的第一家，在中科招商之后，還有九鼎集團(tuán)、信中利、達(dá)仁資管等。特別是九鼎集團(tuán)，停牌原因與中科招商類似（重大資產(chǎn)重組等），2015年亦進(jìn)行了百億元的定增融資，停牌時(shí)間200多天甚至比中科招商還長(zhǎng)。

中科招商作為三板成指的成份股，暴跌行情直接導(dǎo)致三板成指下挫2.19%。但筆者認(rèn)為這有可能僅僅是類金融企業(yè)復(fù)牌的第一彈，對(duì)整個(gè)新三板市場(chǎng)而言只是半只靴子落地而已。

另外半只靴子可能取決于兩個(gè)不確定性因素：第一，九鼎何時(shí)復(fù)牌；第二，九鼎、中科招商是否會(huì)納入創(chuàng)新層，進(jìn)而放大對(duì)指數(shù)的拖累效應(yīng)。

新三板分層大戲即將在5月初拉開序幕，這被認(rèn)為是能與2014年8月推出做市商制度相媲美的第二波大利好。然而與做市商制度紅利帶來的市場(chǎng)投資熱情相比，這輪制度紅利市場(chǎng)似乎并不買賬。春節(jié)以來，新三板做市指數(shù)始終在低位徘徊，流動(dòng)性也不容樂觀。

筆者認(rèn)為，與上一波行情相比，本輪紅利行情遲遲難以啟動(dòng)，與一些“靴子”尚未落地有很大關(guān)系?？赡馨ㄒ韵滤膫€(gè)方面：第一，做市商賬面收益率仍然高達(dá)27%左右，是潛在的“做空”力量；第二，今年年中新三板將迎來一波私募到期潮；第三，九鼎、中科招商等復(fù)牌對(duì)指數(shù)和市場(chǎng)整體可能造成不利影響，需要消化；第四，分層后的新政亦需要半年左右的“測(cè)試期”才能趨于明朗。

當(dāng)前，政策紅利向上托與“靴子”落地向下拉的博弈仍在繼續(xù)，因此，新三板真正的投資機(jī)會(huì)可能會(huì)在今年四季度開啟，而二、三季度以平衡市場(chǎng)為主，溫和回暖是比較理想的結(jié)果。